中信证券研究部 黄华民

    广发证券借壳上市相关方案公布后,G成大(行情,论坛)、G敖东(行情,论坛)出现一定幅度的调整。我们认为,随着短线投机者的离场和长线投资者的介入,短期股价大幅下跌恰恰给投资者提供了一个更为便宜的买点。

    证券业站在资本市场发展的起点

    2005年底,我国证券化比率约为25%,而发达国家均远超过100%。随着股改的逐步完成,提高经济体系中直接融资比重已经成为政府金融改革的主要方向之一。

    在目前国内关注银行业改制、大型银行上市的同时,如果中国资本市场规模无法得到跳跃式发展、本土券商无法发展壮大,那么中国金融体制的改革就无法称得上真正成功。中国资本市场的规模扩张仅仅是拉开了跨越式发展的序幕,而绝不是阶段性的终结。

    从美国经验看,券商资产/金融业资产从1980年的1%提升到2001年的5%,而综合治理前我国券商资产只占金融体系的1%。我国资本市场正面临着重大发展机遇,作为资本市场核心中介机构,本土券商未来发展空间极其巨大,尤其是经历过市场充分竞争洗礼和考验的创新类券商正迎来前所未有的黄金发展岁月。近期管理层也宣布将停止新设证券公司、营业部等活动,同时暂停外资参股本土券商,这种政策上的大力扶持有利于本土优质券商市场竞争地位的进一步巩固和估值水平的进一步提升。

    券商盈利增长的源泉将多元化

    今年上半年券商行业盈利增长主要来自于市场走强、交易量急剧放大的行业反转,作为推动中国资本市场规模扩张与不断发展健全的重要载体,现阶段正是本土券商,尤其是优质券商真正蓬勃发展的阶段性起点。

    一方面,如上所述,从股票和企业债券市值与GDP国际比较来看,中国资本市场跨越式发展的进程将是长期持续的,中国银行(行情,论坛)、国航、工行等的发行只是这一进程的开始,而不是大规模发行与投行项目的结束。海外公司到境内上市、民营和外资企业上市以及债券市场的大发展将提供源源不断的上市资源；另一方面,国内券商行业、尤其是优质券商的盈利增长来源也将逐步多元化,股指期货、融资融券等制度创新会逐步改变本土券商行业以往靠天吃饭、或简单依赖传统投行以项目为单位的一次性贡献的局限性。券商行业盈利增长基础并不会随着一些大规模发行与投行项目的陆续推出和结束而枯竭,反而会随着业务边界延伸和创新品种的不断推出而增厚。

    G成大(行情,论坛)、G敖东(行情,论坛)投资机会显现

    方案全部实施后,延边公路(行情,论坛)(000776)即广发证券总股本将达到25.0877亿股,G成大(行情,论坛)持股广发证券比例由27.3%降到24.9%,降低2.39%,但它仍是广发证券第一大股东,每股G成大(行情,论坛)含有的广发证券股权由1.1股上升到1.254股。G敖东(行情,论坛)持股比例降低2.38%,由27.14%降到24.76%,但仍是广发证券第二大股东,每股G敖东(行情,论坛)含有的广发证券股权由1.89股上升到2.167股。

    第一,目前买入G成大(行情,论坛)、G敖东(行情,论坛),相当于以换股价申购广发证券新股。以延边公路(行情,论坛)停牌前20日均价即5.43元为基准,按1股延边公路(行情,论坛)换0.83股广发证券的换股比例,得出广发证券的发行价格为6.54元。

    考虑到原延边公路(行情,论坛)流通股只有9318万股,复牌后可能会面临一股难求的状况,购买G成大(行情,论坛)和G敖东(行情,论坛)将能很好避免出现这样的流动性问题,相当于以接近换股价申购广发证券新股,并额外获得了G成大(行情,论坛)和G敖东(行情,论坛)的其他经营业务与资产。

    随着2007年新会计准则的执行,G成大(行情,论坛)、G敖东(行情,论坛)投资广发证券的股权价值将按照公允价值计算,这将显著提高两家公司的净资产水平,而投资者也将意识到这部分股权投资的巨大增值空间。广发证券借壳上市给G成大(行情,论坛)和G敖东(行情,论坛)的广大公众投资者带来了只有极少数高端投资者才能进行的上市前(Pro-IPO)的股权投资。

    参照竞争力有待市场检验、资源整合仍存在不确定性的G宏源(行情,论坛),其股价一直稳定在7-8元附近,股票总市值达到113亿,我们认为机制更为灵活、竞争实力突出的广发证券应当享有一定溢价,尤其是广发证券推行的员工持股计划将极大增强公司凝聚力和创新能力,有足够能力把握住未来资本市场重大发展机遇。

    我们预计广发证券下半年开始将加速体现公司真实盈利情况,这将从盈利增长和估值水平提升两方面对公司股价与市值的进一步增长起到非常积极的作用。

    第二,一个简单直观的市值比较。以9月15日的收盘价格计算,中信证券目前总市值已超过400亿元,G敖东(行情,论坛)与G成大(行情,论坛)目前的总市值分别约为49亿与55亿元,合计总市值约104亿元,相当于G中信(行情,论坛)的四分之一。在广发证券借延边公路(行情,论坛)之壳上市及实施股权激励之后,G敖东(行情,论坛)与G成大(行情,论坛)合计持有的广发证券股权比例接近50%,对应的就是半个广发证券的价值。

    按照不同折扣系数,我们计算出广发证券的相对市值、广发证券的相对每股价值,进而计算了在不考虑G敖东(行情,论坛)、G成大(行情,论坛)的其他经营业务与资产价值情况下,每股G敖东(行情,论坛)与G成大(行情,论坛)持有广发证券股权价值和未来升值空间。

    第三,G敖东(行情,论坛)、G成大(行情,论坛)其他经营资产价值的判断。采取一个简单的方法就是,以2001年7月后公司历史最低股价(前复权)作为其他经营资产价值判断基准,G敖东(行情,论坛)最低达到3.79元,G成大(行情,论坛)最低达到2.25元,这个时候正好是本土券商面临全行业危机时期,投资者对这部分证券业务价值的判断几乎可以忽略不计,甚至为负值,那么这个最低价格就可以作为对这两家公司其他经营业务与资产价值的简单替代。

    我们也可以直接测算其他经营业务和资产的价值。2006年上半年,G敖东(行情,论坛)和G成大(行情,论坛)EPS分别为0.35元和0.22元,扣除广发证券收益贡献后,其他经营资产的EPS为0.097元和0.073元,简单乘2预测全年其他经营资产EPS为0.193元和0.145元,以18倍PE计算,对应价值3.48元和2.61元,这与历史上的最低价比较接近。扣除了非经营资产价值后,我们发现,以当前价格购买G敖东(行情,论坛)和G成大(行情,论坛),隐含广发价格甚至要低于这次换股价格,比申购新股具有更好的效果。

    4.46元＜6.14元＜6.54元(广发换股价格)：比申购新股具有更好效果

    -       EPS(2006上)   其他经营资产EPS   EPS(2006E)   18倍PE   历史最低价   不考虑其他业务价值,隐含广发价格   扣除其他业务价值,隐含广发价格
    G成大(行情,论坛)          0.22             0.073        0.145     2.61         2.25                              8.75                            6.14
    G敖东(行情,论坛)          0.35             0.097        0.193     3.48         3.79                              7.94                            4.46

    (G成大(行情,论坛)＋G敖东(行情,论坛))总市值相当于1／2广发和1／4中信

                                 广发证券相对价值                                                               G敖东(行情,论坛)相对价值                                                                   G成大(行情,论坛)相对价值
    广发对应中信的市值折扣   广发证券相对市值(亿元)   每股广发相对价值(元)   每股G敖东(行情,论坛)持有广发证券价值(元)   9月15日收盘价(元)   不考虑其他资产,目前股价低估   每股G成大(行情,论坛)持有广发证券价值(元)   9月15日收盘价(元)   不考虑其他资产,目前股价低估
    100％                                       400                     16                            34.7                17.2                         102％                            20.1               10.97                          83％
    90％                                        360                   14.4                            31.2                17.2                          81％                            18.1               10.97                          65％
    80％                                        320                   12.8                            27.7                17.2                          61％                            16.1               10.97                          47％
    70％                                        280                   11.2                            24.3                17.2                          41％                              14               10.97                          28％
    60％                                        240                    9.6                            20.8                17.2                          21％                              12               10.97                          10％
    50％                                        200                      8                            17.3                17.2                           1％                              10               10.97                         －8％