《新青年·权衡》

　　中国股票市场，囿于政府治理结构和证券制度的缺失，难逃发展受限的宿命。打破宿命，要靠投资者保护自我利益的诉求以及国有产权私有化的进一步推进 ——

　　□陈志武(陈志武新闻,陈志武说吧) 耶鲁大学金融学教授

　　当前，中国股票市场已有相当的规模，1137家上市公司，市值达3.5万亿元人民币，月交易量3640亿元， 300余家证券和信托公司，还有2500多个证券分支部门分布在全国各大中小城市，为超过7300万个交易账户提供股票交易服务。中国的硬件股票交易系统无疑是世界上最好的之一。交易系统和分销网络这些硬设施当然给中国经济提供了强大的金融潜力。

　　然而在潜力和现实之间差距仍然巨大。中国股市从2002年10月到2006年3月期间下挫了15%，是全球唯一在这段时间下滑的股票市场，尽管这期间中国经济每年都以9%的速度在增长。原因在哪里呢？就在于金融市场发展所必需的制度建设严重缺失，这种潜力与现实之间的差距是制度成本的具体表现。

　　股票市场要进一步发展，必须建立一个被投资者广泛接受的制度架构。让投资者确信，所有权和控制权的分离不至于对他们辛苦挣来的钱构成威胁。这样的制度架构包括三个要点：可靠独立的法律与司法制度、独立的监管主体，以及自由的新闻媒体与信息披露体系。前两条保证投资者的财产受到保护，并且保证上市公司管理层会为他们的利益最大化服务。这两条的核心是法治。最后一点是为了保证投资者能获得没有被操纵的、有价值的信息，使他们能对每支股票的投资价值作出可靠的评估。

　　众所周知，这种非人格化的、中立的、受到制衡的制度架构是中国历史上一直缺乏的，甚至到现在还是没有。很难想象在法治成为中国社会的基本特征之前，中国会拥有一个充分发达的股票市场。从这个意义上来说，建立一个成熟和交易活跃的股票市场也是中国现代化进程的一部分。

　　政府治理扭曲股市

　　20世纪80年代末，股票交易和股份公司在中国重新开始出现，那时几乎所有规模企业都是100%的国有，政府向投资者出售股份的目的是解决国企积累下来的巨大财务亏损，而不是向公众提供参与财富创造、多样化投资、分散风险的机会。

　　然而，在这一过程中，保证契约执行和保障股东权利的制度框架却大打折扣。政治理念和政府结构在一些方面对市场发展造成了损害。这一点，可以在新股上市（IPO）的配额分配过程中清晰地看出。

　　证监会处于证券市场的行政执法前线，一直牢牢控制新股的审批和任何公司的上市时间顺序。尽管许多公司已经被批准上市，他们在正式公开发行股票之前也不得不等待证监会的新股上市召唤。所需等待的时间并不确定，主要依靠证券监管者判断市场是否有足够的人气，牛市够不够“牛”，只有“足够牛”时才允许新股上市。这就是为什么近年来尽管有很多公司符合上市条件，但实际上市公司的数量却一直很少。从1990年开始每年新股上市在4只到206只之间。2002年新股上市71只，2003年67只，2004年100只，而2005年只有15只。这样的限制很明显地导致了每个新股上市机会的价值相当高，造成了大量的寻租和腐败机会。

　　对于省一级政府和更低级别的政府来说，本地上市公司的数量成了一项重要的政绩指标。在2000年之前，新股上市的名额几乎是按32个省份和直辖市平均分配。后来，每个省的政府都建立一个专门的证券上市办公室，其任务就包括向证监会公关，要求更多的上市名额以及帮助本地公司“包装”上市。为了让更多本地公司上市，各级地方政府官员都非常乐于帮助本地公司“包装”，甚至帮助制造财务数据，以至于造假。当本地公司被媒体发现编造财务数据和造假的时候，本地政府当然很愿意帮助加以掩盖，因为他们的利益是一致的。 由于当地公、检、法都受地方政法委的控制，如果本地上市公司被控侵犯投资者权益，执法者会站在哪一方就可想而知了。

　　大到股市的总体发展，小到每家公司的财务报告的发布，证监会和其他机构都对证券市场进行严密的控制。中国股市形成了自上而下的运行逻辑。股票交易所是国家所有，由国家任命的官员进行管理，同时证券公司、基金管理公司以及信托公司也是国有或者国家控股，由国家直接或间接控制。不管是整个股市，还是具体上市公司，国家总是直接或者间接利益方，有太多的经济和非经济利益在其中，而国家又同时掌握着立法、执法、司法权。那么，在外部中小股东的利益受到侵犯的时候，他们到哪里去寻求保护、寻求补救？如果法院拒绝提供保护的时候，这些受害股民到哪里去告？

　　股市促进法制建设

　　国家作为股票发行人、立法者、执法者、司法者的多重角色减弱了它对外部投资者权利的保障。在经过了一系列大量股民遭受重大损失的违规事件之后，政府才被迫开始对股东权利和上市公司问题认真对待。而直到1993年股市持续下跌之前，投资者的头脑中也一直没有对管理层和董事会或者其他人员进行诉讼的概念。当然，90年代前期，即便是投资者要就损失提出诉讼，法院也不会接受这样的个人案件。股民所唯一能够依靠的法律是1994年7月1日颁布的《中华人民共和国民法通则》，这部法律规定民事侵权行为的受害者将会获得民事补偿。

　　然而，早些年里，对证券违规、违法行为，基本只有行政处罚或刑事责任。后来，人们发现，在行政处罚中，应该为误导和欺骗投资者负责的企业管理者和中介个人不会受到任何实质性处罚，结果常常以上市公司被罚款了事。这意味着最终承担罚款的竟然是股民，而不是应当负责任的违规者；其二，罚款最终上交财政部，遭受损失的股民不会从行政罚款中获得任何补偿；其三，正如在以后的证券刑事犯罪案例中所看到的，被告也许会被判入狱，然而投资者的损失不会得到任何补偿。

　　由于不能从行政处罚和刑事制裁中得到任何好处，投资者关于保障股东权利和民事诉讼的呼声日高。1998年12月29日，全国人大通过了《中华人民共和国证券法》并于1999年7月1日生效。与1994年通过的《公司法》一起，这标志着中国关于公司治理、公开发行股票和股票交易的“书面立法”程序的完成。

　　《证券法》生效之日正值股市牛市，这次牛市开始于1999年1月，结束于2001年6月。这一时期，财务报告造假、市场操纵和内部交易相当猖獗。证监会对违法者总共进行了92次行政处罚，媒体也大量报道股市作弊案件。

　　但是，投资者却很少通过诉讼来寻求赔偿，牛市使得这部新法律几乎没有引起注意，而司法系统也没有感到为这部新法律起草司法解释或执行程序的紧迫性。事实上，当只有很少的投资者因为作弊而遭受损失的时候，要求更快的法律改革的压力不可能太大。法院也并不倾向于保护投资者，能推当然会尽量推。

　　自《证券法》生效，近六年时间过去了。以前的案件的判决结果都没有对投资者进行名义上的赔偿，这使得不仅仅是投资者而且使那些最开始对保护股东利益充满期待的专家们都深感失望。看来，“书面法律”和法律实践之间的距离仍然不短。因此，股东权益保护的问题、公司治理问题不只是一般意义上的法律问题或者监管问题，而更是一个宪政问题和国家从企业所有者身份中退出的问题。这就是为什么证券市场的发达程度最终是制度现代化程度的晴雨表，道理即在此。

　　香港股市替代大陆市场的趋势将持续

　　我们注意到，在1994年到1999年间，当GDP的增长率下降时，股市指数仍然在上升。2001年到2005年间，相反的情况出现了，GDP增长率在上升，而股市持续下降。难怪吴敬琏(吴敬琏新闻)先生说中国的股市还不如赌场。中国股票市场作为一个整体，其股票价格与经济增长的进程是脱节的，这可能有两方面的原因。

　　首先，由于公众公司管理效率低下，尽管他们的收入可能在增长，但成本也许上升得更快，结果是亏损增加或者是盈利上不去。如果是这样，上市公司的盈利不会增长，它们的股价自然也不会涨。如果股票市场对中国公司没有市场约束力，并无法逼迫上市公司改进效率，那么公司的治理结构也就无法改善，股市走向就无法与经济增长挂钩，也意味着股票市场的功能发生了严重缺失。

　　其次，公司发布的收入和利润数字不可信、不可靠。在这种情况下，投资者只好选择忽略这些数字，而对每一只股票都一视同仁。这导致了个股之间高度的同向波动。这样，股票市场作为一个整体就纯粹是疯狂的投机，随着人们的情绪上涨而涨，随着情绪的下跌而跌，而不是跟着经济的基本面波动。

　　不论以上两个原因哪个是对的，这都意味着大陆的股票市场被严重扭曲，它的价格表现与经济形势无关。

　　中国股市的行政管制或者“计划”性质阻碍了市场内在的革新力量，压缩了经济高度成长所带来的自发的制度演进空间。国内股票市场有限的筹资能力很大程度上被国有企业所占有。而民营企业和企业家们对资金的需求在迅速增长，于是越来越多的中国公司到香港、纽约和其它市场发行股票，或通过国际私人股权基金融资。

　　2004年，通过香港股票交易所筹集的资金首次超过了在大陆股市所筹集的资金总数。而2005年中国建设银行的新股上市就在香港筹集了80亿港元的资金，轻易就超过了当年大陆股市上所筹集的资金总额。因此香港和一些海外市场如纽约和伦敦等股市对中国公司的发展扮演了比中国股市本身更加重要的作用。

　　可以想见的是，如果中国不进行政治和法律的改革，香港资本市场替代大陆市场的这一趋势在未来可见的时间内仍将继续。中国在大陆建立起一个上规模的证券市场的愿景，也会难以实现。

　　国有产权私有化是股市契机

　　建立一个股票市场，当然容易。但是，发展一个深度的、交易活跃的股票市场却是另一回事，因为它需要各种法律、各种互相制衡的制度架构和包括自由新闻媒体在内的信息机制。只有在这样的制度架构下，诸如“信托责任”、“公平披露”、“契约”、“产权”和“公平价格”等概念才被赋予实质性的意义。由于许多国家没有将这些制度机制建设起来，所以全世界只有少数几个国家才有既纵深又交易活跃的股票市场，包括美国、英国、德国和香港。当我们考虑到这些基本事实时，看到中国作为一个正在从传统向现代转型的国家，在建立大众资本市场和相关现代企业制度过程中是那么艰辛，这就不奇怪了。

　　中国在19世纪的晚清就开始进行现代企业制度的试验。可以理解，当时的政府不得不给这些冒险从事“洋务运动”的企业提供支持，包括一些正式的和非正式的担保。“官办”和“官督商办”成为向外部投资者提供信用保证的具体形式。然而，在没有一个保证有限责任和信托责任的正式法治架构下，政府给洋务公司的隐性担保很快成就了一种短期的制度功能的替代品，证券市场的长期融资属性丧失。政府的支持最终还成了市场自我生长的阻力，因为政府的支持最终转变成政府对审批权的垄断，成为了“攫取之手”。

　　在当代中国，国家带着太多的帽子，是大多数公司的最大股东，是立法者、执法者、司法者，也是市场的监管者。虽然这些角色由政府的不同机构来扮演，但由于我们知道的原因，他们不可能独立扮演立法者、执法者、司法者和市场监管者的角色。法院和证监会很难对公司的最大股东——国家——追究责任。因此，对国有企业和国有股进行私有化是让中国司法和行政独立变得可能的第一个必要步骤。否则，中国的大众资本市场将很难发展。值得庆幸的事，正如最近进行的国有股和法人股的流通改革所显示的，这个步骤已经开始并继续在进行。

　　而在近期，香港与美国的资本市场和大陆的私人股权市场会是中国公司筹集资金的主要途径，它们也是国内与国外投资者从中国持续增长的经济中获利的主要投资渠道。

(责任编辑：任宁)