海通证券研究所 吴淑琨

　　制度重构推动股市结构性调整

　　全流通市场带给中国股市的变革，无论是其速度还是深度都将超乎市场的预料，而这个过程不是一蹴而就的，将在未来两到三年的时间里伴随着航母级公司的发行与非流通股的逐步解禁而呈现出来。

中国股市进入了制度重构的关键阶段，并将推动中国股市的发展。其中最为重要的有以下几个方面：

　　发行制度变革：新股发行的市场化取向将加速进行，询价制度将主要集中于充分发挥投资银行的金融中介服务功能，例如注册制与批售机制将成为未来发行制度改革的方向，定价与销售能力将成为衡量投资银行竞争力的主要因素，而一级市场无风险的概念将成为历史。与此同时，作为全球最大的新兴市场，中国拥有的市场深度和广度，将吸引一大批海内外的优质企业到国内上市，尽管这一天的到来需要时间的积累，但我们已依稀可以闻到春天的气息。

　　未来两到三年中国股市将步入制度变革与结构性调整的关键阶段，结构调整是其主基调，强者恒强，弱者越弱。尽管并不是所有的优质公司都具备投资价值，但优质公司一定是投资的前提，稳定的增长比什么都重要

　　券商寡头垄断格局逐步形成，无论是成熟市场的经验，还是中国证券行业正悄然进行的洗牌，都意味着这一天很快就会到来。

　　投资者结构：机构投资者，尤其以基金、QFII为代表的机构将成为引领市场投资理念与行为的风向标。但无论如何，中国上市公司高度集中的股权结构仍将会在较长的时间内得以维持，原非流通股股东的行为选择将成为市场关注的焦点。

　　上市公司结构：中国股市即将进入大盘蓝筹时代，指数将逐渐被淡化，投资者更加倚重于对个股质地的选择。

　　而且，随着融资融券、股指期货以及做市商等制度的相继推出，中国股市制度体系将发生质的飞跃。

　　扩容是市场发展的必然

　　自2006年6月初恢复新股发行以来，发行规模已超过420亿，加上再融资则突破640亿元(截至8月初)，尽管市场普遍担心新股扩容的速度，但种种迹象显示当前市场趋势不会影响未来新股发行节奏。从整个宏观面来看，除非市场出现暴跌，否则没有理由认为监管层会有意控制新股和再融资的步伐，原因在于：首先，由于股权分置改革的启动，新股与再融资已经暂停了一年的时间，累积了大量的融资需求，客观上就有需求快速释放的要求；二是发展直接融资，缓解商业银行过度集中的金融风险，尤其是商业银行改革与国有大中型企业改革的战略性需要；三是鼓励航母级企业上市，是夯实中国股市基础的现实要求；四是改革已经进入深水区，从现在开始加速企业上市有时间上的紧迫性。

　　当然，不可否认，新股扩容速度加快对市场会造成短期的波动，但从中长期看，随着优质企业尤其是航母级企业的不断上市，中国股市的基础将不断被巩固，对推进中国股市的可持续发展无疑是利大于弊。

　　股指期货将加速

　　股价和投资者分化

　　长期以来，缺乏做空机制一直是制约中国股市发展的一块硬伤。股指期货的主要功能是为投资者提供一种风险对冲工具，投资者在买卖股票现货时，可以通过卖出或买进相关的股票指数期货合约，来对冲股票现货价格变动可能引发的损失，达到避险和套利的目的，股指期货的这一对冲功能，将进一步提升中国股市的吸引力。

　　新加坡交易所已经推出了A50股指期货，由于新加坡与国内市场的割裂，期货对国内现货的影响不会太大，但如果国内年底或明年初推出沪深300(资讯 行情 论坛)股指期货，期货市场对现货的影响就不可忽视。首先，股指期货与现货的互动关系将成为市场关注的焦点，市场将变得更为复杂；其次，随着若干航母级公司的A股上市，无论是股指期货还是市场指数都将与这些大盘蓝筹股紧密相关，将不可避免加快价值高估股票以及绩差公司的价值回归，加速推进股价结构的调整；第三，股指期货由于为投资者提供了做空机制，其杠杆效应和套保功能将极大地改变投资者的思维与行为模式，并对投资者的整体研究能力提出了更高的要求；最后，投资者思维与行为模式的改变，将导致国内股市投资者结构的进一步分化，机构投资者将引导市场的主流。

　　大股东行为陷阱：

　　从掏空到股价操纵

　　股权分置改革在解决了非流通股上市流通的权利后，一个最为突出的、倍受各方关注的问题就是市场格局的变化，集中表现在三个方面：一是可上市流通股高度集中化。根据统计，截至2004年末上市公司的前十大流通股股东持股占流通股比例平均为10.66%，而一旦完成股改，这一数据将改写为57.1%。二是股改完成后，第一大股东平均持股比例高达41.8%，而股改前第一大流通股股东持股占总股本比例平均只有1.2%，即使前十大流通股总和占总股本的比例也只有3.42%。

　　随着大股东持股逐步被解禁，中国股市将迎来一个全新的大股东“明庄”时代，而基金等机构投资者将只能成为最大的散户。中国股市内在的三大失衡将在较长的时间里主导中国股市。

　　一是内外部信息失衡。非流通股股东尤其是大股东具有天然的信息优势，他们不仅知晓内部信息，而且在很大程度上是这些信息的决定者和制造者。严重的信息不对称在大股东具备了与流通股股东同一利益基础的情况下，有可能对其行为产生重要的影响。

　　二是持股成本的失衡。丰厚的获利回报将诱导非流通股股东的行为发生变化。

　　三是从利益不一致的失衡走向利益基础一致下的新失衡。利益的一致化并不必然会导致大股东侵害现象的消除，而恰恰可能会在一定时期内走向其相反的路径。大股东既可以选择提升公司价值，与其他股东分享成长的果实，也可通过股价操纵谋取一己之利，其最终行为选择将取决于两者成本与收益的对比。

　　由此可以看到，并不会因为股改解决了两类股东的利益一致性问题，投资者的行为会变得简单。市场需要习惯于长期由原非流通股股东担当主力的行为模式，此外，国有资产的战略性重组与减持、非流通股股东的行为，都将使得未来市场格局更为复杂。当然,大股东的伎俩会层出不穷，要完全识别或避免几乎是不可能的，关键还在于要做足功课，但即使这样，有些信息披露或业绩操纵还是很难避免。有人就说，美国是成熟市场吧，不是也出了安然吗？但不同的是，中国会不断地有类安然事件的重演，只是时间不同，演员不同而已，这是中国股市当前的特性所决定了的。

　　QFII和QDII双向推进加速国际化

　　在全流通情况下，大股东与小股东利益趋于一致，估值基础发生根本性改变，而QFII和QDII的双向推进，将大大促进中国资本市场的国际化进程，投资理念、估值模型都将快速与国际接轨。而股权分置改革的完成，由于对价的支付，在一定程度减轻了国内市场估值水平与国际接轨的压力。同时，在非流通股限制期结束后，市场将面临一个存量扩容的压力，市场估值将加速与国际接轨。全流通之后，市场对上市公司的估值将主要基于公司基本面和未来成长性预期。基于动态价值投资的理念将成为市场永恒不变的主题。

　　金融创新提高股市广度与深度

　　在股权分置情况下，由于市场本身的诸多限制，导致做空机制、股指期货等难以推出。而全流通之后，市场流通规模的扩大、投资理念的逐步成熟，做空机制、股指期货的推出就不会成为加剧市场投机的因素，反而会成为熨平市场波动的内生机制。同时，伴随着股权分置的解决，备兑权证等其他衍生品也会逐步推出。因此，市场的创新空间将大为拓展。与此相适应，证券公司也可以根据市场需求，及时创新结构化产品，来满足投资者需求，拓展自身业务范围，推动市场的繁荣。

　　市场监管有效性面临新挑战

　　全流通市场对监管提出了新的要求，首先，放松行政管制是大势所趋。市场能够决定的，应由市场来决定；市场暂时无法决定的，应当积极创造条件，由市场说了算。放松管制实际上是要求转变政府职能，而政府职能转变中非常重要的一个方面就是政府管理方式的转变。政府应当主要采用现场稽核或外部审计、市场退出的监管、信息批露、紧急处理措施等方式，而尽量减少或不用市场准入审核、报送稽核等方式。未来政府应将精力集中于监管规划、制度制定和强化执行等方面。股改后，无论是上市公司的信息披露还是大股东的行为,都将使监管面临有效性的巨大挑战。

(责任编辑：张雪琴)