􀂄 此次原油价格下跌属于季节性回落

9 月，随着原油需求淡季来临、供给充足和政治相对稳定，油价进入季节性回落阶段，9 月的前十个交易日，三种原油价格跌幅分别为9.6%、9.0%、9.6%。

（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net www.3jia2.cn）从历史数据来看，05 年需求淡季，三种原油价格的下跌幅度分别为21%、19%、15%。国信证券经济研究所石化行业研究员预计，如果没有政治和气候的重大干扰，油价的回落态势将延续到11 月份，跌幅也将扩大到20%左右。

􀂄 油价下跌尚难以降低06 年中国国航(行情,论坛)的航油成本

9 月，新加坡航油价格也跟随原油价格回落，跌幅为9.8%，9 月14 日收盘价跌至每桶80.35 美元。根据我国的航油定价规则，由国家发改委参考新加坡等国际市场价格，加上税收和运输费、港口费等成本后，确定国内航油的出厂价

（亦即航油公司采购价），按照9 月14 日新加坡航油收盘价估算的国内航油出厂价理论值为6757 元/吨，与5 月24 日发改委上调之后的国内航油出厂价格5540 元/吨相比，仍然高出22%。我们认为，如果新加坡航油价格继续下跌15%，发改委也不会立即降低国内航油出厂价格，此次油价季节性回落尚难以降低06 年中国国航的国内航油采购成本。由于中国国航的国际采购部分航油已经通过燃油套期保值交易将价格锁定，因此中国国航06 年国际采购部分的航油成本也难以降低。

􀂄 维持对中国国航06、07 年的业绩预测

我们目前仍然维持对07 年航油价格的预测，预计中国国航07 年的航油采购均价为6300 元/吨，与06 年同比增长10%。因此，我们仍然维持对中国国航06、07 年EPS 分别为0.15、0.16 元的业绩预测（未考虑星辰项目）。

􀂄 关注星辰项目的进展以及对国航的持续影响

目前中国国航正在推进星辰项目，我们预计星辰项目将在06 年内完成，将给中国国航带来约20 亿元的短期投资收益，但是我们更为关注国航与国泰航空之间的深入合作所带来的长期效应，能否提升中国国航的经营管理能力、服务水准和盈利能力。

􀂄 维持中国国航的“中性”投资评级

我们认为航油价格对公司的盈利影响巨大，目前的油价季节性回落难以降低06 年中国国航的航油成本。我们预计06 年公司航油的采购均价将增长18.4%，航油成本将达到167.99 亿元，同比增长34.5%，占公司主营业务收入的31.2%。

在高油价的经营环境下，公司面临着较大的经营压力，我们维持中国国航的“中性”投资评级

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