要点：

　　管理与改革。公司将2006年工作主题定为“管理与改革”，其中“管理”主要是指成本管理，希望降低采购、人工、质量控制、销售等环节的高成本；“改革”主要指营销改革，相比2004－2005年的销售终端改革，本年度的改革主要针对渠道，希望解决渠道中的价格混乱、窜货、营销不力等弊端，主要举措包括清理部分非核心经销商并控制发货、建立以产品为中心的销售管理体系（将5个区域销售分公司调整为3个产品分公司）、加强对产品价格的控制、执行严格的销售信用政策（加大现款现货销售比重）等。

　　业绩的调整。从品牌和品种资源上看，公司堪称国内传统中药企业的优秀典范，但相比业内许多医药企业，公司的销售体系在渠道控制能力和终端影响能力两大方面则显得较为落后，在整体销售规模超过25亿、主导大品种逐渐进入成熟阶段、缺乏新的潜力大品种的现实下，公司后续增长乏力，提升自身的营销与管理能力成为公司积蓄长期增长动力的必须选择。但短期而言，营销改革过程中销售体系的变更、经销商数目的缩减、执行严格的价格控制和信用政策等措施，的确对公司销售造成了负面影响。上半年公司主营业务收入、主营业务利润和净利润分别同比下降13％、18％和6％，各一线品种的销售收入均有不同程度的下滑。其中母公司营业务收入、主营业务利润和净利润分别同比下降26％、30％和6％，科技公司营业务收入、主营业务利润和净利润分别同比下降11％、12％和7.6％。母公司受到的影响更为明显。

　　经营质量的稳固。尽管销售未能避免下滑，但由于公司在存货、销售回款、费用等方面执行严格的管理，上半年公司经营质量有较多提升。首先，公司经营现金流达到24299万元，远高于上年同期的8579万元，也高于本期的净利润15960万元；其次，公司的营销费用率和管理费用率分别由去年同期的17.6％、7.5％和去年全年的17.7％、8.7％降至今年上半年13％和7.7％的水平。

　　下半年业绩回升。从受营销改革负面影响较大的母公司情况看，2季度单季销售收入同比降幅约23％，相比1季度的下降28％，销售下滑势头有所遏制，预计3、4季度营销改革的短期负面影响将进一步减弱，公司销售状况会进一步提升；另一方面，上年3、4季度公司业绩较差（2005年1－4季度单季销售收入分别同比增长3％、18％、3％、-2％，净利润分别同比增长8％、12％、10％、-12%），为今年下半年提供了一个较低的业绩增长基数。因此下半年公司业绩有望逐步回升，预期全年主营业务收入同比增3％、净利润同比增4％左右。

　　未来有望重返增长轨道。对于在业内拥有突出的品牌和品种资源优势、却缺乏同样出色的销售能力的公司来讲，今年严厉的营销改革和成本管理举措在带来短期的业绩波动后，有望为公司明年以后的销售良性增长打下基础。另一方面，公司管理层今年起加强了对其品种资源优势的开发，除了在销售体系上构建以品种划分为基础的事业部体制外，开始积极甄选储备品种，并已经“确定了25个储备品种，直接参与终端推介”，这一举措在一定程度上有助于缓解目前一线品种增长乏力的窘境。预期经过2006年业绩低谷后，2007、2008年公司销售与利润增长有望回升至10－15％左右的正常水平。

　　估值分析与投资建议。公司的经营风格正在逐渐转向积极，在经历改革带来的短期业绩低谷后，未来几年仍将回归稳定增长的轨道；而公司已经上报国资委的管理层股权激励计划如果得以批准实施，将进一步促进公司经营风格的积极转变和经营业绩的持续提升。基于公司在传统中药行业的龙头地位、短期业绩趋好和长期业绩稳定增长的预期，有理由享受医药股中相对较高的估值水平。我们认为公司合理的一年期动态PE在20－22倍左右，未来6个月目标价大约在16－18元左右（相当于2007年20－22倍PE），未来12个月目标价在19－21元左右（相当于2008年20-22倍PE）。目前价位给予“谨慎推荐”评级。