投资要点：

　　公司上市以来，P/E正逐步向火电行业的重点公司平均水平靠拢，溢价逐渐降低。作为国内最大的水电类上市公司，安全边际已有了明显的提升。市场态度的转变，提高了公司在二级市场的投资价值。

　　公司的ROA和ROE等盈利能力指标都高于国际上水电或火电的平均水平，但P/E水平却低于国际水电行业的平均值。如果未来新收购机组的ROE高于现有资产，那么股价低估的可能性更大。

　　市场对于公司未来发电小时数的假设过于悲观，06、07年水头抬高将提升三峡以及葛洲坝机组的小时数，而地下机组的建设对现有机组不会形成明显的分流。

　　06年二季度以来，长江来水同比出现明显下降，低于多年平均水平。我们认为，这种现象不会持续，未来的恢复性增长将会在股价上有所反应。

　　公司良好的现金流状况不仅决定了其极强的分红能力，同时也有可能使机组的收购时间表早于市场预期。

　　无论是基本面还是市场原因，我们认为现在都是最悲观的时点，也是较理想的买入时机。根据基本面判断及DDM估值测算，合理股价应该在7.30-8.30元之间。基本面未发生重要变化，但股价已处于明显低估，考虑到4季度来水仍有一定不确定性，短期仍维持“增持”评级。

　　投资案件

　　关键假设点

　　2015年之前公司完成对三峡26台机组的收购，单台机组的收购价格不超过50亿元。未来三峡总公司将持续对公司注入优良资产。06年长江来水低于历史水平，我们认为这种情况为小概率事件。

　　我们与大众舆论的不同之处

　　1、公司最大的外界风险来自各年度来水状况，最好的买入时间应该是在枯水年份。06年的来水低于往年，构成买入时点。

　　2、我国水电资源的稀缺性将会逐步显现。在收购机组的过程中，通常不会考虑水电的资源性特征，这种优势迟早会在竞价上网的环境中得到体现。

　　3、仅仅从P/E水平出发很容易忽略公司良好的现金流状况及分红能力。短期内投资者的回报率很大一部分来自派现。

　　4、根据公司收购节奏计算的每股机组价值明显高于当前股价，未来将会促进股价向合理水平回归。

　　估值和投资建议

　　根据基本面判断及DDM估值测算，合理股价应该在7.30-8.30元之间。基本面未发生重要变化，但股价已处于明显低估，考虑到第四季度来水的不确定性，短期仍维持“增持”评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　随着融资融券以及股指期货的逐步推出，未来公司在二级市场的吸引力也将恢复，股价有望逐步回归到7.30元以上的合理区间。同时也应该注意到，公司在06年底有望公布未来对三峡机组的收购进展，从而使得未来的增长状况更为明确，消除投资者的忧虑。

　　除此以外，一旦公司的电价出现上调，我们将上调公司的业绩预测以及估值区间，也将在很大程度上促发股价的上涨。

　　核心假定的风险

　　如果公司对机组的收购时间与收购价格与我们的假设出现明显偏差，如果07、08年长江来水持续偏低将在一定程度上影响我们的盈利预测及相关估值。

　　1.水电的优势未被股价所反映

　　1.1公司P/E水平正逐步向火电靠拢

　　公司上市以来，P/E正逐步向火电行业的重点公司平均水平靠拢，溢价逐渐降低。作为国内最大的水电类上市公司，安全边际已有了明显的提升。从这种趋势也可以看到，市场对公司的看法由乐观转向了悲观。我们认为，市场态度的转变，正孕育了公司在二级市场的投资机会。

　　1.2国际水电类公司的P/E高于火电

　　从国际上的火电和水电行业比较来看，由于水电机组的建设成本较高，固定资产绝对值相对较大，ROA水平低于火电行业。同时，由于水电行业平均资产负债率水平低于火电，导致ROE水平也低于火电。但是，水电的P/E水平要明显高于火电，主要是由于水电较强的抗周期性特点和高分红能力。从比较中也可以看到，国际市场对于高经营性现金流仍会给予一定的溢价。

　　比较公司与国际平均水平，可以看到公司的ROA和ROE等盈利能力指标都高于国际上水电或火电的平均水平，但P/E水平却低于国际水电行业的平均值。如果未来新收购机组的ROE高于现有资产，那么股价低估的可能性更大。

　　1.3行业变量对水电行业影响甚微

　　除了水电行业的低资产负债率、高派现能力以外，我们认为区别于火电行业的最大的特征在于其抗周期性特点。从中国的电力需求来看，钢铁、石化、化肥、建材等高耗能产业占了国内电力需求的40%以上。这些行业的产能、产量增长状况对国内电力需求的影响极大，而这些行业目前仍具有明显的周期性特征。

　　通常来说，电价、煤价、发电小时数会受到下游需求变化的影响，同时也决定了电力行业的景气度。

　　煤炭价格上涨对火电行业而言将压缩行业盈利能力，但对水电行业几乎不构成影响。同时，煤价的上涨将通过煤电联动机制传导到电价上，因此在中长期内为水电价格的上调提供了空间。由于水电电价普遍低于火电行业，市场普遍担心的竞价上网对水电公司的影响也非常小。

　　总体上，水电类上市公司的电价比较稳定，成本中折旧占主要地位，变动成本非常少。其发电小时数基本上由其来水状况决定，受下游行业需求变化的影响相对较小。水电的低价、节能、环保的特征也在中长期内将成为国家鼓励的能源。未来火电行业的环保成本可能逐步上升，水电行业的优势将会进一步得到体现。因此，水电的估值水平应该高于同等规模的火电企业。

　　1.4国内水电的资源性特征正在显现

　　从统计数据来看，我国水力资源丰富，在全球占首位。但是，全国的水力资源分布不均。全国江河水力资源技术可开发量排序前三位为：长江流域、雅鲁藏布江流域和黄河流域，分别占全国的47%、13%和7%。如果考虑当前技术水平条件下的可开发利用水力资源，长江流域占到全国的64%左右，其中三峡、葛洲坝、项家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩等电站均由三峡总公司负责滚动开发。也就是说，三峡总公司控制了全国水力资源的半壁江山。而国内其他流域的水力资源也分别由五大集团或地方重点发电企业掌控。尽管我国的水力资源相对丰富，但未来可获得的优质资源已经非常有限。

　　1.5机组的收购价格未包含资源价值

　　公司收购发电机组的评估价值为单套发电机组的重置价值，其中包括机组本体价值加上三峡工程发电资产的共用部分除以26。也就是说，评估的原则主要是机组造价、移民成本、大坝实体成本。电站本身的资源性特征并没有计算在内。如果在统一竞价上网的环境下，这种资源价值将会逐步得到体现。

　　2.稳定中的增长

　　2.1保守估计下的投资回报率

　　2.1.1装机容量保持稳定增长

　　根据公司招股说明书计划，2015年，公司将完成对三峡总公司26台机组的收购。05年末，公司已完成左岸6台机组的收购，剩余20台机组的收购将在10年中完成，相当于平均每年收购两台。从当前的状况来看，06年收购机组的可能性较小。07-2015年中有部分年份的收购数量将超过2台。07年5月，公司的认股权证到期，预计融资65.7亿元，而06、07年的经营性现金流将分别超过60亿元，因此07年很有可能收购三台机组。

　　根据招股说明书提示，26台机组的收购资金约1200亿元，其中20%来自权益融资，即240亿元左右。公司IPO融资100亿元，07年如果认购权证被执行，将新增融资66亿元左右，那么在26台机组被全部收购前，公司可能在二级市场只有一次再融资机会。在滩薄EPS的前提下，如果要保持稳定增长，那么最好的再融资机会可能在2009-2010年之间，同时将再一次收购3台机组。2010年以后，上市公司拥有的机组将超过16台，经营性现金流也将超过100亿元，每年收购两台机组显得绰绰有余。实际上，上市公司完全有能力提前2-3年收购完26台机组。

　　2.1.2市场对发电小时数的预测过于谨慎

　　2004年，长江来水比较理想，而三峡机组仅有11台机组投产，使得枯水季节的利用小时数保持在较高的水平，全年发电小时数接近6700小时。05、06年，随着来水同比下降，左岸机组剩余3台机组的投产，使的利用小时数逐步回落。07、08年，随着右岸的12台机组投产，市场普遍预测发电小时数将继续下滑，到08年将降到公司所预计的多年平均发电量水平，即4700小时左右。

　　出于谨慎原则，我们在盈利预测中使用了以上假设，但该假设过于悲观。

　　水头抬高将缓解分流压力。由于1、4季度处于枯水期，随着新增机组的投产，确实会在一定程度上分流单个机组的来水。但汛期来水充足，来水无法完全利用，定期必须泻洪，不存在分流的问题。而目前的三峡上游水位在135-139米之间，06年10月，汛期过后将抬高到156米，07年汛后将提升到175米。在当前的水头下，汛期机组只能发挥50万千瓦左右，07年将提升到60万千瓦，08年预计将上升到设计的70万千瓦左右。同时，水头抬高后三峡库区的蓄水将增加到221亿立方米，季节调峰能力上升，枯水季节的发电小时数也会有所提升。三峡总公司的后期目标发电小时数应该在5000小时以上，肯定高于公司IPO招股说明书所预测的4660小时。

　　三峡大坝蓄水增加将提升葛周坝发电能力。葛洲坝位于三峡大坝下游，属于径流式电站，蓄水和调节能力主要依赖三峡大坝。三峡大坝水位提升到175米后，葛洲坝的机组能力将上升43万千瓦，发电量增幅将达到15%。因此，08年，葛洲坝电站发电量的上升将在一定程度上抵消新增机组的分流影响。

　　地下机组对地面机组不会有明显分流。右岸机组建成后，三峡总公司将建设6台地下机组，目的主要是减少来水的浪费，同时在丰水季节起到调峰作用。历史上，2、3季度，长江来水增加，部分水量要通过泻洪的方式流出。地下机组的发电不会对地面机组的利用小时数构成不利影响。

　　2.1.3毛利率水平基本维持在70%以上

　　05年，葛洲坝电站的毛利率为72%，三峡电站（按分配比例）的毛利率为76%左右。从成本的构成来看，对毛利率影响最大的是折旧和人员工资两块。由于葛洲坝电站的建设时间较早，建造成本相对较低，评估后价格为4833元，比三峡机组要低30%左右。从单个机组来看，未来可能更新一些设备和控制系统，但与发电有关的大坝资产不会有新增，因此总体将保持稳定。从人员的角度，三峡电厂的单机人员配备在全球都属于最低的，随着三峡电量比重的上升，公司平均单机人员还有下降的空间，未来的人员成本也不会有明显上升。未来影响毛利率的主要因素仍将是当年的来水状况，如果不发生严重枯水或大规模洪水，预计毛利率水平基本将维持在70%以上。

　　2.1.4收购价格决定资本性支出

　　按照我们的预测，07、09年收购三台机组的可能性较大，其他年度各收购两台。从05年收购的单价来看超过03年平均单价的5%左右。未来总价格仍有可能略有上升（取决于重置成本法估算结果），但机组08年全部建完，未来的折旧也将在一定程度上抵消重置成本的上升。我们认为未来单价超过50亿的可能性较小。在盈利预测中，我们按50亿元计算。

　　随着合并机组的增加，公司的经营性现金流也将稳步增长。除07、09年以外，经营性现金流基本能够支付资本性支出。2011年开始，经营性现金流量将超过资本性支出，公司的资产负债率有望逐步下降。理论上，公司完全有能力在2015年之前收购完所有的26台机组，并将资产负债率控制在50%以下。

　　2.1.5盈利预测

　　假设一：公司对三峡机组的收购进度按照06年不收购，07年和09年各收购三台，2015年之前的其他年份各收购两台计算。

　　假设二：根据公司的收购进度，预计07年新增股份12.28亿股，融资65.7亿元，假设09年再增发12亿股，融资72亿元。

　　假设三：06-2015年葛洲坝电站的发电小时数按5700小时计算（多年平均发电量156亿千瓦时），不考虑三峡蓄水对葛洲坝电站的影响。

　　假设四：08年三峡26台机组全面投产，投产后三峡机组的利用小时数按4700小时计算。不考虑上游项家坝、溪洛渡蓄水后对发电小时数的影响。

　　假设五：不考虑未来电价的调整，不考虑所得税率调整对公司业绩的影响。不考虑建行股权出售对06、07年利润表的影响。

　　2.1.6 稳定P/E下的投资回报率

　　如果按照国际市场平均P/E水平计算，假设未来公司的股价维持在16倍的P/E水平，每年公司的分红率为65%，不考虑所得税，每年的现金红利都用来购买公司的股份，机构投资者的年均回报率如上表所示。理论上，6年内收回投资成本。

　　2.1.7资产定价下的投资回报率

　　如果不考虑公司的业绩增长状况，仅考虑收购机组所带来的每股价值的上升以及建行股份的每股价值增厚（不考虑出售股权），07年合理的股价为7.46元左右，5年内收回投资成本。

　　2.2相对乐观假设下的盈利预测

　　假设一：根据公司的现金流状况，我们认为公司有能力加快对三峡机组的收购，并有望比原计划提前两年完成全部26台机组的收购，假设2011年和2012年各收购3台，2013年收购剩余4台。按照此收购计划，资产负债率在2013年达到短期峰值，但也只有48%左右。

　　假设二：06、07年两次提高水头后，三峡机组的发电小时数将有所上升，即使考虑07、08年新增机组的分流作用，利用小时数也将超过4700小时。我们假设08年开始三峡机组的发电小时数为5000小时，低于07年5300小时的水平。

　　假设三：三峡库区水位提高后，将提升葛洲坝电站的平均利用小时数，初步估计08年开始将上升15%左右，多年平均发电量将由157亿千瓦时上升到179亿千瓦时。

　　假设四：仍假设07年新增股份12.28亿股，融资65.7亿元，假设09年再增发12亿股，融资72亿元。不考虑未来电价上调及所得税率下降对业绩的提升作用。不考虑建行股权出售对利润表的影响。

　　与保守假设条件下的投资回报率相比，短期投资回报率并不会有大的提高，但中长期回报率将由14%上升到17%左右，投资回收周期也将从6年下降到5年。

　　3.估值分析

　　3.1 DDM估值结果

　　由于公司的分红率水平比较稳定，两好的现金流状况也保证了其分红能力。根据当前的资金成本，公司在保守条件下的估值结果为7.30元左右，在相对乐观假设下，合理估值为8.30元左右。

　　3.2 相对估值结果

　　与行业内平均水平相比，公司的P/E水平仍高于行业平均。但是，P/E水平在这里明显具有缺陷。虽然公司短期的EPS并未出现大幅的增长，但派现比例达到65%以上，超过行业的平均水平，这一点在P/E比较中并未得到体现。以报告日股价计算，息率水平为4.5%（含税）左右，三年内EPS的复合增长率也为4-5%左右。在合理估值水平下，公司的股票的最低收益率为9%-10%左右。

　　4.当前为比较理想的增持时点

　　4.1来水已逐步恢复正常

　　由于公司属于稳定型，短期内业绩的增长很难吸引眼球，作为中长期的配置，买入时机将决定未来的回报率区间。当前的股价已经反应了市场对公司增长率、未来机组收购节奏的担心，如果发电小时数的下降再反应在股价中，那么安全边际将大幅提高。

　　06年二季度以来，特别是7、8月份，长江来水同比出现明显下降，低于多年平均水平。我们认为，这种现象不会持续，未来来水的恢复性增长将会在股价上有所表现。

　　同时，我们注意到，8月末开始，长江来水已经有所恢复，9月初已接近往年。如果10月份来水状况继续变好，不排除第四季度业绩超过预期的可能。

　　4.2价值类稳定增长特征吸引力将上升

　　市场经过06年上半年的大幅上涨后，投资者预期回报率正由高处向下回落，稳定、高分红率股票将逐步进入视野。我们认为，公司的业绩清晰，发展稳健，分红能力极强。作为三峡总公司的唯一资本运作平台，未来的增长非常明确，资源性特征将逐步显现，是市场上比较标准的蓝筹股。市场对公司普遍悲观的预期将构成理想的买入时机。即使按照保守假设，我们也认为投资者有望在6年内收回投资成本。

　　随着融资融券以及股指期货的逐步推出，未来公司在二级市场的吸引力也将恢复，股价有望逐步回归到7.30元以上的合理区间。同时也应该注意到，公司在06年底有望公布未来对三峡机组的收购进展，从而使得未来的增长状况更为明确，消除投资者的担心。

　　无论是基本面还是市场原因，我们认为现在都是比较理想的增持时机。根据基本面判断及DDM估值测算，合理股价应该在7.30-8.30元之间。基本面未发生重要变化，但股价已处于明显低估，我们仍维持“增持”评级。