股改方案令人满意

    中国石化(行情,论坛)已经公布了其股改最终方案：10送2.8,相对于首次公告方案未作修改。我们认为,该股的对价水平基本令人满意,但在非流通股东送出率较低的情况下,做一些A股减持价格或减持比例方面的承诺,也许对维护流通股东权益更为有利。

    中国石化(行情,论坛)是一家上下游一体化的综合石油化工类企业,成品油加工及销售在收入中的占比高达65%。从业务结构上讲,它的“加工”属性重于“能源”属性。在能源价格上涨空间有限而国内成品油消费增长前景乐观、成品油定价机制朝着市场化方向发展的情况下,我们认为,中国石化(行情,论坛)的业绩增长前景值得期待。因此,作为投资对象,它的“成长性”属性也突出于“价值”型属性。

    中国目前处于产业结构转移的特殊时期,未来国内对石化产品需求的增速将远远高于世界平均水平,位于这一需求增速最快市场的核心企业———中国石化(行情,论坛)具有难以复制的自然资源、客户资源、营销网络、生产规模等竞争优势,必将长期享受市场增长所带来的回报。

    我们预计,中国石化(行情,论坛)2006、2007年的每股收益分别为0.50元和0.54元(未考虑未来可能实施的成品油定价机制改革的影响),股改除权后的动态市盈率为10倍和9倍,市净率仅1.8倍,作为一家拥有众多难以复制的核心竞争优势的国际一体化公司,我们认为它的估值仍然偏低,维持“增持”的投资评级。

    上游增长弥补中下游下降

    2006年中期中国石化(行情,论坛)实现主营业务收入4820亿元,主营业务利润598亿元,净利润207亿元,分别同比增长34%、3.3%和14%,净资产收益率9.1%,每股净资产2.6元。

    产品销量和价格增加是主营业务收入同比大幅增加的主要原因,但综合成本的上涨使毛利水平较去年同期下降3.6个百分点。净利润的增加来源于产品销售收入的提高和费用的控制。

    扣除二季度缴纳的石油特别收益金36.5亿元,上半年油气开采板块实现利润459亿元,较去年同期大幅增加188亿元,完全弥补了中下游利润的下降。据统计,炼油板块利润较去年同期下降153亿元,销售板块增加35亿元,化工板块下降42亿元。

    上半年中国石化(行情,论坛)缴纳消费税66亿元,较去年同期增加6亿元,整体对业绩的影响有限,印证了我们前期的判断。

    从生产经营的角度看,作为一家拥有资源垄断、销售渠道垄断等众多竞争优势的国际化公司,我们认为目前估值偏低,也要维持“增持”的投资评级。