投资要点

    国内历史最悠久的老牌商业银行之一。

    非利息收入及个人银行业务具有领先优势,港澳业务与金融控股式混业模式成经营特色。

    增资后资本金充裕,盈利能力和管理水平尚待提高。

    市场地位价值将逐渐获市场认同。

    投资评级：谨慎推荐。

    规模庞大 网点众多

    在国内银行业现有格局中,四大国有商业银行总资产的市场份额在55%左右,占有绝对优势,其中中国银行(行情,论坛)集团截至2005年末的资产总额达47428.06亿元,总资产规模次于工商银行、农业银行而高于建设银行,占四大国有商业银行资产总额的23.1%。截至2005年末,中国银行(行情,论坛)在境内的分支机构数目超过了11000家,同时在全球27个国家和地区设有600余家海外分支机构,单个营业网点的平均总资产、存款余额、贷款余额的规模位居四大商业银行之首。

    另一方面,由于历史和体制上的原因,我国四大商业银行的经营网点很大程度上是按行政区域分布而非经济区域分布,尽管近年来在金融体制改革和商业银行股份制改造过程中,国有商业银行对其网点布局和数量均进行了一系列调整。总体来说,目前包括中国银行(行情,论坛)在内的四大商业银行的网点分布不尽合理,单个网点的平均经营规模过小,反而造成了经营效率低下和对分支行控制不力等问题,削弱了总体规模优势的发挥。尽管在四大商业银行中,中国银行(行情,论坛)的单个网点经营规模居首,但与股份制商业银行相比,网点分布不合理,平均网点规模偏小等已成为了重要制约因素,需要尽快加以改变。

    随着我国金融体制改革的不断推进与深化,精简人员和机构成为过去10年国内金融机构改革的主旋律。与其他国有商业银行相比,中国银行(行情,论坛)人员负担少,机构设置较合理,在股份制改造过程中支付的相关成本较低。

    由于中国银行(行情,论坛)长期以来一直担任我国的外汇和国际业务的专业银行,公司在国际结算、贸易融资、保理、福费廷等业务方面积累了相当深厚的经验和技术,在国内商业银行的国际业务领域中占有领先优势。截至2005年底,中国银行(行情,论坛)全年国际贸易结算业务量达4133.83亿美元,以业务量计的市场份额为32.6%；贸易融资业务量达263.26亿美元,占四大商业银行份额的50%以上；全年保理业务量达63.21亿美元,在国际保理商联合会中排名第四。

    2005年,中国银行(行情,论坛)实现非利息收入156.23亿元,占公司主营收入的13.46%,非利息收入占主营收入的比重居全行业之首。其中,手续费及佣金收支净额92.47亿元,较2004年增长8.1%；净交易收入44.82亿元,同比减少48.79%,其主要原因是一方面人民币升值导致公司的外汇敞口出现了汇率风险,同时中央汇金公司注资的美元资本金出现了贬值,尽管汇金公司与公司签定了外汇期权合约带来了32亿美元左右的盈利,但实际损失仍在50亿美元以上；投资收益亏损2.5亿元,主要是由于美元市场利率持续上涨导致债券收益降低,同时改变债券结构也增加了当期费用。

    在个人银行业务方面,2005年度中国银行(行情,论坛)来自于个人银行业务收入为449.27亿元,占公司总营业收入的35.17%。其中,2005年底公司个人贷款余额3799.58亿元,较去年同期增长8.14%,占公司贷款余额的21.1%,位居全行业之首。目前,中国银行(行情,论坛)拥有1.18亿名个人客户,境内累计发行长城卡借记卡7900余万张,信用卡140余万张,公司在个人信用卡贷款余额达67.85亿元,占公司总贷款余额的1.3%。在个人贷款结构方面,住房抵押按揭贷款余额为2868亿元,占个人贷款余额的78.97%,而汽车消费贷款余额为194.3亿元,在全行业相关业务的市场份额为32.5%,居于领先地位。

    混业模式成经营特色

    中国银行(行情,论坛)不仅在国内和境外经营商业银行业务,还通过其在香港、澳门和海外其他地区的控股子公司经营商业银行业务、投资银行和证券业务、保险业务。其中,公司间接控股的中银香港在香港地区拥有超过280家分行,主要经营香港、海外及内地地区的商业银行业务；公司全资控股的中银国际控股公司(中银国际)负责香港及海外地区的投资银行业务,并通过其控股的中银国际证券公司经营内地的证券和投资银行业务；公司通过全资控股的中银集团保险公司经营香港及内地市场的保险业务,包括财产险和寿险业务。

    截至2005年底,中国银行(行情,论坛)的港澳业务总资产达9662.25亿元,占公司总资产的19.49%；05年港澳业务的营业利润达159.04亿元,占公司总营业利润的24.57%。其中,作为香港的第二大银行和三大发钞行之一的中银香港功不可没,截至2005年底,中银香港的总资产达到8221亿港元,实现税前利润163.67亿港元,并且在零售银行、资产管理、信用卡、银团贷款等方面保持了区域领先地位,是中国银行(行情,论坛)集团港澳业务收入的主要来源。截至2005年底,中国银行(行情,论坛)在中国内地、港澳地区和其他海外市场的业务占比分别为73.56%、24.57%和1.87%。

    此外,中国银行(行情,论坛)通过金融控股公司模式实现了混业经营,是目前中国银行(行情,论坛)业中涉及银行、保险、证券业务最广泛的银行。截至2005年底,中国银行(行情,论坛)集团在商业银行业务、投资银行业务和保险业务的收入占比分别为91.98%、0.83%和4.30%。其中,中银集团保险2005年实现税前利润2.7亿港元(包括人寿和财产险),是除商业银行业务外的主要收入和利润来源。

    盈利能力有待提高

    从盈利能力方面看,中国银行(行情,论坛)在经历了不良资产剥离和股份制改造后,公司的盈利状况大大改善,净资产收益率从2003年以前的个位数上升到2004、2005年的10%和12.6%,总资产收益率达0.72%,为公司历史最好水平。但是,从总体盈利能力方面看,中国银行(行情,论坛)的盈利指标尚处于同行业的中下水平,与招商银行、民生银行等股份制银行尚存在不小差距。

    我们认为,中国银行(行情,论坛)盈利能力的改善一方面是国家政策扶持的结果,包括大量不良贷款的剥离和政策性注资；另一方面,中国银行(行情,论坛)在公司引进战略投资者后的一系列改革和人事变动的效果开始逐步显现出来,也使公司的管理能力和经营效率得到有效增强,能够采取国际先进的银行管理方法经营各项商业银行业务,内控制度和风控水平得到了一定提升,我们总体对中国银行(行情,论坛)未来的盈利水平保持乐观态度。

    价值逐渐被市场认同

    中国银行(行情,论坛)发行A股后的总股本达到了2538.39亿股,是目前所有A股上市银行股股本总和的7.5倍,将取代招商银行成为新的上市银行股龙头。同时,中国银行(行情,论坛)A股总股本达1778.19亿股,是目前沪深市场总股本规模最大的中国石化(行情,论坛)的2倍多,成为对市场影响最大的权重股。

    从目前情况来看,尽管中国银行(行情,论坛)总股本达2538.39亿股(其中计入指数计算的A股股本为1778.19亿股),但其实际可流通股份仅为34.545亿股,若按照3.4元的市场价格计算,其实际在外流通市值仅117.45亿元,甚至远远小于G招行(行情,论坛)和G民生(行情,论坛)的流通市值,而其对指数的拉动作用却比其他个股大得多,其对指数的杠杆效应最为明显。在未来股指期货加速推出的大背景下,其重要的杠杆效应将大大提升公司股票的市场战略价值。以香港恒生指数与汇丰控股的关系来看例,能够成为成分股,尤其是成为能够影响指数波动方向的重要成分股,市场往往会给予其一些地位溢价,特别是在未来股指期货推出后,中行的重要市场地位将为其赢得一定的溢价。

    考虑到中国经济的长期稳定发展和银行业与宏观经济的关联效应,我们给予公司的永续增长率为4%,而贴现率假定为9%,由此计算的公司每股价值为3.37元/股。

    从相对估值角度看,我们通过对比成熟市场中银行类股票的市净率和净资产收益率的水平后认为,相比成熟市场中的银行业而言,国内银行业由于国内经济的成长性、混业经营的前景和持续改善的经营管理能力,国内银行业应该获得更高的市场溢价。因此,我们认为,中国银行(行情,论坛)获得2.1-2.3倍的市净率(07E)水平是合理的,即公司股票理论价值在3.46-3.79元左右。

    我们仍看好未来中国银行(行情,论坛)业的发展前景,包括后期可能出台的政策优惠、降低税赋水平、金融产品创新以及金融混业经营的加速推进。我们认为,目前中国银行(行情,论坛)A股的价格仅反映了公司基本面状况,而没有反映其在A股市场中的地位溢价(5%-10%)和未来发展前景。目前中国银行(行情,论坛)A股与H股价格仍处于“倒挂”期,即后发行的A股价格还低于先行发行的H股价格,同时从市场表现和活跃度看,A股也不及H股。我们认为造成这一现象的主要原因是A股市场的机构化程度尚不高且价值投资理念尚不成熟,同时衍生金融产品(如权证、股指期货等)尚处于初步阶段,也导致中行A股受到了市场冷落,毕竟目前中国银行(行情,论坛)在H股市场中拥有50种备兑权证,一方面锁定了流通数量,另一方面也刺激了股性活跃,造成了中行H股的市场表现强于A股的局面。

    我们相信,未来有更多的大盘蓝筹股将陆续登陆A股市场,将加速推进整个证券市场的机构化建设和价值投资理念的形成,中国银行(行情,论坛)的市场价值将逐步被市场所认识和接受。为此,我们给予公司“谨慎推荐”评级,目标价格3.73-3.98元。

    链接

    2006年盈利预测为0.14元,动态市盈率为23.76倍,行业平均水平为25.06倍。

    目前跟踪该股的有21位分析师,给予“强力买入”、“买入”和“观望”的分别为2人、12人和7人。

    预期12个月目标价位为3.91元。

    华泰证券分析师刘晓昶认为,公司未来的战略发展重点主要包括保持强劲稳健的贷款增长；保持非利息收入的高增长；继续缩小外汇敞口；积极的资产负债管理。我们认为,公司这些战略重点实现的可能性较大。我们维持“推荐”投资评级。

    东方证券分析师顾军蕾认为,用市净率法和PEG法对公司进行相对估值,目标均值3.90元。考虑中国银行(行情,论坛)的配置价值,其6个月内的目标价位为3.80元。目前长短期“增持”均较为合适。

    广发证券分析师余晓宜认为,预计公司全年实现净利润379亿元,每股收益0.15元。合理估值中枢为3.50元/股,目前股价潜在涨幅不超过10%,我们给予“持有”的投资评级。