·前言·

　　外资并购再度成为主题。

　　凯雷收购徐工、舍弗勒收购洛轴、克虏伯并购山东天润曲轴、法国SEB集团并购苏泊尔……外资对中国的投资方式似乎正在改变，从直接在华投资建厂为主过渡到以收购中国企业为主的间接投资阶段。尤其是近年来，外资更是将目光投向行业龙头企业，甚至被称为“斩首行动”。

　　而伴随着外资并购案的频发，“国有资产贱卖论”、“国家安全保护论”、“反垄断论”、“保护民族品牌论”的呼声和争议也达到了空前的激烈。同时，中国政府也陆续采取措施，加大对外资并购中国企业的审查力度，并于9月8日起正式实施《关于外国投资者并购境内企业的规定》。这是否意味着未来中国引入外资的政策取向将有所转变？

　　另一方面，并购已经成为全球资本流动和配置的主旋律。数字显示，上世纪90年代，外资并购的平均增长速度达到30.2%，远远超过全球对外直接投资15.1%的平均增速；1990年代中后期，外资并购投资占国际直接投资的比例已达70%-90%。但同时，很多国家对外资并购本国企业仍存在抵制，中海油收购尤尼科失败就是最好的例子。为什么连美国这样的发达国家也不愿意作为全球分工的一部分，而要对国内产业进行保护、限制外资并购？那么中国作为发展中国家，尤其在已经过了资金短缺期、而外企的引进技术效果似乎也在减小的前提下，是否应该为外资并购设一个底线？

　　针对上述问题，本报与香港科技大学商学院联合举办本期“天下论衡”，探讨外资并购的前景及政策。与会嘉宾有香港科技大学商学院院长陈家强、经济学教授雷鼎鸣、会计系副教授陈富生、IEMBA课程协调中心副主任林智生，伦敦经济学院副教授(终身教职)许成钢等。本论坛由香港科技大学商学院对外事务主任孔芬芳和本报记者李振华主持。　(文/刘巍)

　　本报记者 刘巍 李振华 谷重庆 香港报道

　　1. 外资进入的主流方式？

　　主持人：几年前，外资进入中国时多以建立合资企业的模式为主，但现在似乎已经产生了变化，直接并购中国企业的案例在剧增，为什么会发生这种变化？并购的方式会不会成为未来外资进入中国市场的一种主流模式？

　　陈家强：以前外资进入中国大多以合资的方式，没有控制权，而没有控制权就很难保证回报率，根据统计，当初很多外资在中国的回报率都是负的，所以现在外资希望通过并购能够取得控制权。另外从中国市场的发展来看，外资如果不并购中国企业就很难进入中国市场，这也是一个客观的因素。从经济效率上来说，中国的资本投入可以通过并购、控制权转移等，得到更好的利用。

　　陈富生：中国在股权分置改革后，企业间的并购将会更加频繁，而且中国很多行业的企业分布比较零散，将来一定会通过并购的方式重新整合。

　　简单而言，并购是一个把资源从低效率企业转向高效率企业、从弱者转向强者的过程。我们可以看到，中国近20年的经济高速发展与对外开放、外资进入中国有很大关联。但国内常常把并购这样一种纯经济活动加上很多政治动因，过于夸大了企业间并购中经济以外的因素。

　　目前我国对于外资并购普遍存在几种误解：一是为什么外资对中国特别感兴趣？实际上，并购是行业转向和企业新陈代谢的一种方式。以行业转向为例，很多行业在国外已经是夕阳行业，如重工业，而中国仍需要大量基建投资，且将举办奥运会，所以这些当然成为外资非常向往的行业。

　　第二个误解是外资并购一定会带来垄断。我认为中国是一个大国，很多产业分布和企业分布都很零散，很难形成垄断。何况即便没有外资大举并购中国企业，中国企业之间的并购将来也会频发。

　　误解三是认为外资买了中国企业，就抢了我们的生意。目前中国国内工业产值还非常低，有很大的发展潜力，自然会有很多新企业诞生。当然，我不否认外资并购会增加中国企业的竞争压力，但并不能因此而拒绝外资，关键是要增大中国企业自身的竞争力。

　　许成钢：其实在国际上只有美、英两国并购比较发达，其他所有国家，包括日本、德国的并购都不算发达。通过对比可以看出，发达的证券市场和成熟的法制，是并购市场发达的两个基本前提。何况即便是美国和英国，首先发展的也是国内的并购市场，对外资有一定控制，直到国内经济相当发达以后，外资才开始逐渐在并购市场上起作用。

　　英国可以说是世界上最极端的国家，其制造业的行业龙头已基本上都为外资所有，所以很多人以英国为例，认为国内大企业卖光了也不会引起国家安全等一系列问题。但是我们同时也要看到，英国证券市场的发达的程度以及法律的健全程度，都是其他国家难以比拟的。

　　再如美国和加拿大，二者都是市场比较发达、法律比较健全的国家，但美国和加拿大之间的跨国投资，也不过是近20年多年才开始逐渐放松。所以我想进行跨国比较时，很重要的一个经验教训就是，中国应该尽快发展证券市场、完善相关法律制度，应该给非国有企业平等的待遇，让它们能够在国内市场中活跃起来。

　　雷鼎鸣：关于并购会带来经济效益、治理结构改善等，大家已众所周知，我今天想提出一个特别的观点，即并购、尤其是大型并购对国家经济安全也是有好处的。去年，中海油并购尤尼科失败，当时美国给的主要理由就是保护国家经济安全。但我们换个角度想，如果中国购买了美国的公司，但主要资产仍在美国，这就好比美国留了一个中国的“人质”在手，一旦出现冲突，美国完全可以没收这部分资产，所以这起并购对减少两国经济、甚至军事冲突都有好处。同样，如果外国公司购买了中国资产，他们也不会希望美国、英国或其他外国政府对中国施压，否则对他们不利。所以从这个角度讲，外资并购中国企业对国家安全有一定好处。

　　同时，我在很多资料中也看到，实际上70%的国际大公司合并以后都是失败的，因为合并后要解决两个公司的管理和文化方面的冲突，所以很多时候并购所带来收益都是被夸大的。在面对投资银行鼓吹并购好处时，要保持冷静。

　　许成钢：还有一个重要原因，并购是高层管理人员有意设计的。当企业高层管理人员看到自己的企业股值已经过高、出现泡沫时，出于自己利益的考虑，会用并购的方法继续推高股值，这也是为什么大量的企业成功并购以后，股值反而变坏。所以我们必须要特别小心，天下不存在这样的好事——并购就一定能够帮助中国企业改善治理。即便在美国这么发达的国家，大企业并购以后都会出很多问题，说到底这还是直接和证券市场、有关法律相连的。

　　陈家强：刚才许教授提到美国的并购活动比较活跃，是因为它的证券市场很发达。我倒认为，美国企业并购后之所以出现诸多问题，也正是由于它的股票市场过度发达，可以给企业在并购时提供多种金融工具筹集资金，导致很多并购活动已经不是出于企业实际经济效益、而是某些利益者通过各种金融工具进行套利的行为，进而引起股市的风浪，对经济产生巨大破坏。从这一角度来看，正是中国的股市不发达，所以并购活动还没能在股市兴风作浪，中国企业的并购还比较实在。

　　2. 限制不过是暂时的

　　主持人：近来，外资在华并购行为频频遇阻，凯雷收购徐工、舍弗勒收购洛轴、克虏伯并购山东天润曲轴等纷纷陷入停止，中国政府也陆续采取措施，加大对外资并购中国企业的审查力度，并拟针对外资进入银行、零售以及制造业等一系列领域推出限制性规定。这是否意味着未来中国引入外资的政策取向将有所转变？抑或仅仅是针对某些引发争议的个案的行为？

　　林智生：在纯市场经济环境下，并购中的技术问题可以用技术数据来说明，但是在中国内地现在出现这样一种情况，凡是出现并购活动时都会杀出一些管理层的海外BVI(英属维尔京群岛)公司。这些外资实际上是假外资，并购产生的90%的利益被管理者所享受了，这也是造成社会不安定的一个因素。而且因为很多国企规模太大，管理层收购时很难承担，所以经常把大企业的核心资产有意地变成一个中小企业。好比国家投资10亿的项目，其中有1亿的车间是最核心的，作价4千万卖掉，但如果把这个车间拿掉，其它9个亿就都废掉了，这样做很容易形成不良资产，造成国有资产贱卖。现在很多非常优秀的制药厂、制造厂都被这种假外资侵占了。所以我认为，国家不断出台政策的一个主要目的是为了打击这些假外资。

　　而且据我了解，现在对外资并购并不是完全限制，包括徐工等案例都是在等待审批，是在有序地界定这些外资来中国是真正地想在中国做产业、做企业，而不是做泡沫。所以我认为，现在的一些限制，或叫停一些项目只不过是暂时行为，长期来看，仍然是开放为主。

　　许成钢：假外资的现象，主要是由于我国过去一直给外资提供优惠，所以导致了内资要想办法假装外资，想办法去捞这个优惠。所以，解决外资并购产生的问题必须要先解决好国内的事情，完善中国国内的并购市场模式、法律模式以及市场监管模式，建立一个平等的市场，而不是给外资一些特殊的权力。

　　雷鼎鸣：我认为当前的问题不是外资并购好不好，而是很多并购过程不公开、不公平。假如某一个公司以很低的价格出售，不管收购方是不是原来的高层，只要别的公司也知道价钱这么便宜，就会参与竞争，自然就会把收购价格和公司股价推高，也就避免了资产贱卖。

　　陈富生：我还有一个猜测，今年上半年中国固定资产投资增长率很高，而《关于外国投资者并购境内企业的规定》在这时出台，可能是政府对于经济过热的问题存在一定顾虑。因为政府可以用行政的方式限制国内投资，比如说下指标等，但对外资企业很难如此做，所以我认为这个规定在某种程度上，是与行政手段调控宏观经济类似的、对外资的一个暂时的规定。

　　主持人：现在国内有一种争论，认为这两年外资在中国并购的步伐过快，尤其中国现在已经渡过了资本短缺期、外汇储备很高、且外企的引进技术效果似乎也在减小，是否应该为外资并购、尤其对外资并购行业龙头设一个底线？

　　陈富生：中国现在确实有大量的闲置资金，但是都是效益非常低、回报非常低的资金，而引进外资一个很大的作用就是提升资金的收益。而且中国很多行业龙头并没有发挥它作为龙头的潜在作用，外资参与对这些龙头的增值有很大的帮助。实际上，今天我们买到美国的波音飞机零件很多都是日本制造的，这样的现象已经非常普遍。今天的龙头可能一段时间后就不是龙头了，新的企业会改变这个格局，所以行业分布是一个动态的格局，外资是一个不可缺乏的应对管理的模式，能够提升现在的管理水平。

　　雷鼎鸣：我认为除了与国防机械密切相关的龙头企业以外，其他的龙头企业都可以收购。因为我们面对的是全球经济一体化，某一个产品的生产过程中，国际分工非常细，不同的部分在不同的国家生产，缺乏任何一个零件产品都不能生产出来，到底是电脑的龙头重要还是硬盘的龙头的重要，已很难判断。而这个分工化的潮流，是不可抵挡的。

　　陈富生：行业龙头是否应该限制外资的问题，我觉得可以用美国和中国的这些行业做一个对比。上世纪80年代，美国汽车企业要求对日本汽车进入美国实行限制，但是到了今天，可以看到日本在美国的三大汽车公司都树立了自己的市场地位，而且继续这样下去，美国汽车公司有可能将来会被日本吞并，这说明贸易保护主义不能真正的保护本土企业。而中国在过去十年大幅开放汽车业，外国厂商迅速进入中国市场，使得中国汽车的质量和数量提高非常快，我看不出五年，中国的汽车就会卖到欧洲和美国去。

　　主持人：刚才大家普遍认为，在当前全球化的前提下，各国应该按照国家与国家之间或者产业与产业之间的分工作为国际产业链的一个环节，但同时，很多国家对外资并购本国企业仍存在抵制，比如联想收购IBM的PC业务、中海油收购尤尼科时都曾遭到强烈反对，为什么连美国这样的发达国家也不愿意作为全球分工的一部分，而要对国内产业进行保护？

　　林智生：美国对外资并购也有很大的限制，如联合航空公司。这个公司虽然广告做得最漂亮，可服务是全世界最差的，但是这个公司永远是美国基于国家安全理由不让外资收购，所以美国也有国家安全这一考虑。实际上，中国确实面临国家竞争问题，外资公司通过并购，慢慢进入中国企业的核心部分，然后从企业竞争慢慢地深入到国家竞争，英、美、中东地区的公司都是采取这种手段。此外，比如说橡胶工业，外资如果要进入中国，那么就整个搬进来，但只在中国做轮胎不行，因为环境的污染成本对任何一个国家都是一个很重的负担，我觉得这是目前中国政府考虑的最大的因素之一。

　　许成钢：在美国的经济发展比较早的时候，即20世纪初，并购是企业扩大规模、进行多元化的一个非常常见的方式。但是许多国家金融市场不像美国那么发达，企业整合不是这样做的，比如韩国、日本。所以我们讨论到中国自己的时候，必须要很清楚地分析中国的经济制度是什么样子的，哪些部分更适合英美的模式，哪些更适合学习日本、韩国的模式。

　　3. 中国的选择

　　主持人：许先生刚才提到，一个国家对并购采取的态度应该根据本国证券市场的发达程度和法律的健全程度，那么以中国现在证券市场的发达程度和法律的环境来看，中国对并购应该采取什么态度？

　　许成钢：我比较怀疑中国目前的环境。如果我们试图去理解一下日本、德国为什么选择另一种方式，实际上都与此有关。德国原本落后于英国，它想追赶英国，而追赶英国要使用何种方法？它没有学英国的市场方式，而是由政府出面组织大银行，集中调动资源。今天，德国正是通过很多半行政的方法，把企业规模做得很大，形成规模经济，甚至包括研究开发用的都不是金融市场的办法。因为德国的金融市场不发达，法律制度也不是特别支持金融的做法。而日本就是有意识地抄袭了德国。但是在中国，很多经济学家受的都是英美的教育，所以很自然地主张模仿英美的做法，但其实有时候英美的模式并不一定适合中国。

　　陈家强：英美的并购很活跃，因为它们有一个很活跃的资本市场，这点我同意。但是说中国如果没有很好的环境、没有很好的金融市场，对并购活动就要特别小心，这点我不同意。中国的改革是渐进式的，金融市场也不是一天就可以改善的，如果国家想用外资的力量改善中国企业的管理，就要给他们一个平等的机会来参与中国经济，而并购是其中一个途径。

　　雷鼎鸣：怎么样才说市场和法律比较完善呢？不能说中国领导人不想往这方面改革，但是怎么改，这是要摸着石头过河的，不是说出现问题了，躲在房间里面找一些专家开会就可以把这些法律写得很清楚，而是需要有一个过程来发现问题。从这个角度看，并购过程有一个好处，就是逼着政府去看看哪些障碍阻挡了市场更发达。

　　陈富生：中海油收购尤尼科的失败，实际上给世界发出了一个非常负面的信息，现在中东的大部分的石油资金都在寻找美国以外的投资渠道，我认为长远来看这对美国没有好处。英国在并购方面最活跃，在欧洲共同体里面，英国经济也是具有动态性的；而日本经济十多年的经济衰退与它的银行和金融行业的不开放有很大关系，在四五年以前日本开始开放金融行业以后，对日本的经济发展产生了很多正面影响。所以我认为从世界发展的经验也可以看到，中国还是采取开放的态度比较好。

　　主持人：现在有一种观点认为，地方政府把企业卖给外资，既可完成国企改革的任务，又有招商引资的业绩，长久以来的这种制度设计，使得可供他们选择的对象几乎只能是外资。对此，您是怎样认为的？

　　陈富生：我觉得地方政府限制外资并购未必是一件好事，因为这些经营不好的企业，对于地方政府也是一个包袱。而且为什么外资会看中这个企业，这很关键，说明外商愿意把钱投到这个地方来。而外资收购中国企业后，包装完马上就卖掉的情况并不是那么多，很多外资还是有长期经营、改善管理水平的打算的。

　　林智生：地方政府的冲动肯定与现有的地方官员绩效考核直接相关，过度追求GDP、把完成国企改革作为任务指标，必然会产生这种结果。但地方政府的行为也不一定就都是错的。以徐工收购案为例，徐工是一个很好的企业，下游产业链非常大，在当地起到安定民心的作用，就相当于春兰集团在江苏泰州的影响一样，当地每户家庭都有人在这家公司上班。而三一重工收购徐工，实际上是想利用徐工的牌子，加大自身产业链，强强合作。三一重工收购徐工以后，一旦下游产业链断掉，那么徐州市失业的情况将非常严重，徐州市政府不能不考虑当地的安定团结。中国很多的市场行为不能完全依靠市场去做。

　　主持人：很多人认为国企改制不愿引入民营企业，是因为其资本金不足、技术不够、治理结构也不完善，原因确是如此还是轻视民企的思想作怪？长期如此，会不会不利于民营企业的发展？

　　许成钢：有很多民营企业做得很好，比如浙江飞跃集团，现在已经是世界上最大的缝纫机制造商，可以在东京并购日本企业。但是该企业在国内并购时，却总是受到歧视，所以实际上国内长期以来一直对私营企业不公平。

　　再者讲到并购的金融形式，我认为应该给民营金融机构一个竞争的机会，这个是中国目前最大的问题之一。1997年以前，中国有很多民营金融机构，后来整顿时全部关掉了。其实我们当初应该做的是监管，而不是关掉。现在，中国金融机构如此缺乏竞争能力，正是缺少竞争。

(责任编辑：悲风)