行业前沿：饮料与食品行业

　　近期，食品行业在今日投资强势行业排名中大幅上涨，而白酒业也一直维持强势并稳定在排行榜的前列。上半年，白酒类上市公司业绩表现不俗，

　　利润大幅增加，未来成长值得期待，而食品行业的投资机会将在收购兼并与重组中产生。

　　在高端与重组中获益

　　光大证券 彭丹雪

　　白酒上市公司继续向好

　　今年上半年，白酒行业继续向好，整个行业的经营情况有所改善，应收帐款降低，同比减少13.4%。而收入和利润则同比增长了24%和30%。白酒行业的上市公司也有不俗表现，几家领头企业都展现了较为出色的中期报表。图1：白酒行业应收帐款增长率资料来源：国家统计局表1：主要白酒上市公司业绩相关指标

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　　老窖

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　　五粮液

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　　茅台

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　　汾酒主营业务收入同比增长率 30.21% 15.50% 20.36% 56.61%净利润同比增长率 423.38%39.19%25.89% 79.07%销售毛利率 57.24% 56.68% 83.13% 73.74%EPS 0.22 0.300.640.36资料来源：Wind

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　　老窖（000568）

　　老窖的中报表现抢眼。公司去年股改时承诺06年的每股收益不少于0.2元，并且07年和08年的净利润增长率不低于30%。而今年公司中期的EPS已经达到了0.217元。上半年公司实现销售收入9.9亿元，净利润1.8亿元，分别同比增长30%和423%。公司的中报主要有以下的显著变化：1、公司的高档酒快速增长。公司高档酒的主营收入同比增长57%，毛利率比去年同期的71.1%相比仅下降0.5个百分点。在收入激增、毛利率基本不变的情况，公司高档酒的毛利大幅增加56%；2、费用下降。中报显示营销费用同比减少3838万元，同比下降21.6%，在主营收入中的占比也从23%降至14%。这也符合公司的目标市场进入成熟期的判断。我们认为未来公司的管理费用率不会有大幅增加，盈利亦保持高增长；3、公司处置了多项资产和股权。公司处置了泸州老窖大酒店、深圳加德裕公司、中国酒城股权、大乘酒业股权。这些举措体现了公司未来的发展思路，剔除发展绩差公司，并且未来将更加专注主业高档白酒的发展。总体来看，公司资产质量逐步转好，经营效率也在逐步提高，这些迹象都表现出公司正在进入快速发展的通道中。预计公司今年业绩EPS为0.38元，根据公司的表现，我们认为公司有能力实现其股改承诺，07-08年的净利润可以实现至少30%的增长，则07年和08年的EPS至少可以实现0.50元和0.64元，06-08年PE分别为32倍，24倍和19倍。我们认为公司业绩的高速增长能够维持公司股价的高市盈率，我们维持对公司优势-1的投资评级，建议买入。

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　　五粮液（000858）

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　　五粮液上半年公司业绩大增，主要是高档酒收入大幅增加，比去年同期增长22%，而且高档酒毛利率大幅上升，同比增加9.3个百分点，一方面原因是公司1+9+8的品牌调整战略奏效，另一方面是公司对高档酒取消了过去配售酒的政策，收入和毛利大幅增加。低档酒方面，收入同比下降4.5%，而对低档酒的提价等措施减少了低档酒的亏损，低档酒未来仍会保持逐步减销的态势。另外，公司目前收购普什集团仍在进程当中。普什集团是五粮液过去为人诟病以及质疑业绩的主要方面，收购完成后公司的关联交易将大幅下降，上市公司盈利能力得到提升。我们预计五粮液06年EPS为0.45元，07年为0.58元，PE分别为30倍和23倍。我们推荐买入。

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　　茅台（600519）公司上半年虽实现了25%的增长，但低于市场预期，主要原因是公司低度茅台酒收入下降较多，同比减少15%，这也与行业和酒企逐步向高档高度酒靠拢的趋势有关。预收帐款是公司业绩的晴雨表，而上半年公司预收帐款达到19.2亿元，同比增长25.08%。证明经销商仍一如既往支持公司。另外，注意到公司虽然收入和利润大幅增长，营销费用增加了3300万元，但营销费用率却从去年同期的14%小幅下降到13.2%，这对增加公司利润有较大助益。但在目前白酒市场竞争激烈的条件下，我们认为茅台的营销费用不会有大幅下降。茅台的业绩虽然略低于预期，但我们仍然看好身为国酒的茅台这个独特资源，维持对公司最优-1投资评级。

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　　汾酒（600809）

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　　汾酒上半年业绩出色，主要原因是：1、公司产品在省内省外都实现了高速增长，收入分别增长了60％和51％，证明公司仍然拥有雄厚的市场基础，能够支持它从毒酒事件中复苏，迅速收复失地；2、汾酒系列产品毛利率比上年同期提高了0.7个百分点，比05年底提高了1个百分点，达到73.9%，毛利率微幅增加；3、公司的营业费用增加4234万元，增幅达到76%，虽然增加迅速，但在收入大幅上涨的前提下，营业费用率仅比去年增加了1个百分点，达到11%，在白酒企业中属于中等水平。鉴于过去在全国良好的市场基础，在摆脱毒酒影响后，公司能够以较低的营销投入尽快收复市场，而且新开发的国藏系列高档酒也使得公司可以实现较过去更高的毛利率。我们看好公司未来的长期增长，预计公司06年EPS0.57元，07年0.68元，PE分别为30倍和25倍。公司目前的股价已经反映了公司今年的业绩，但是考虑到公司未来的成长性，我们维持对公司优势-1投资评级。

　　啤酒业波澜不惊

　　啤酒行业仍然维持快速增长，整个行业生产啤酒1642万千升，同比增长14.2%，实现主营收入400亿元，同比增长16.1%。目前啤酒业竞争激烈，全国性的啤酒品牌虽然影响面广，但地方性的品牌受消费习惯、区域分隔等影响仍然占据一定市场分额，并且和全国品牌形成激烈竞争。全国性的啤酒企业目前在力图将市场做广，而将市场做深仍有待时日。图2：啤酒行业收入和利润增长率（截至2006年7月份）资料来源：国家统计局燕京啤酒和青岛啤酒目前仍是行业的领头羊，但收入和利润增长基本与行业同步，一方面是激烈竞争阻碍了啤酒企业盈利能力的快速提升；另一方面是啤酒企业未雨绸缪，进行大额计提，采取稳健的会计政策，为未来的奥运等活动积蓄资金和力量，利润表现也就波澜不惊了。我们对啤酒行业的评级依然是中性。

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　　燕啤（000729）公司共销售啤酒156.69万千升，比去年同期增长17.23%，加上受托经营管理的企业共生产销售啤酒166.72万千升。实现销售收入2,448万元，比去年同期增长18.23%。公司上半年实现净利润1.54亿元，同比增长5.25%。公司的净利润增幅小于收入增幅主要是因为营销费用和管理费用的同比大幅增长，2006年以来，公司继续推行构建北京、广西、福建、湖北、内蒙五大强势核心市场区域的战略。北京仍然是公司的主力经营地区，增幅为9.3%。可以看出公司虽然在根据地的北京地区的销售增幅趋缓，但在其他地区的整合正逐步显出成效。我们认为公司的正在逐步完善前期的布局，但是由于奥运前的营销大战愈形激烈，公司的费用仍会继续攀升，所以公司近两年的业绩仍是难有大的突破，我们仍然维持对公司中性-1的投资评级。

　　青岛啤酒（600600）

　　公司在上半年的增长基本与行业同步，EPS为0.154元，公司业绩与市场预测基本一致，没有太大的惊喜。公司上半年的毛利率有所增长，主要是因为公司主打的六大品牌在总销量中的比例提高了10个百分点，达到了75%，带动了毛利率提高。在区域上，公司的增长仍主要来自其大本营山东地区，收入增长了27.5%，其中青岛地区同比增长28%，青岛地区在收入中占据了33%，增加了2个百分点。山东地区仍是公司主要的盈利来源，由此侧面也可以了解到公司的外埠整合仍要继续。另外，公司的预提费用仍然同比大幅增加了56%，达到了6.4亿元，其中广告促销费用达到4.6亿元，这也是抑制公司业绩增长的主要原因之一。我们认为短期内青岛啤酒的业绩仍然是维持缓慢上升态势，基本与行业增长同步，但增长有限，主要受到整合和为08年积蓄力量的影响，我们目前仍然维持中性-1的投资评级。

　　新光明食品集团成立带来投资机会

　　新光明食品集团终于在8月8日宣告成立，由原百联集团总裁王宗南任集团党委书记兼董事长，原农工商集团总裁曹树民任总裁。上海市国资委将农工商集团、上海烟糖集团、益民集团、锦江集团等集团整合，并涉及到其他食品资产。光明食品集团的核心业务将定位于以食品产业链为核心的现代都市产业，以食品和农产品精深加工为核心的都市工业、以商业流通和食品配送为核心的现代服务业，并将努力把集团做大做强，全力打造中国食品业航母，同时也将做大“光明”品牌。光明食品集团冀望能够上控资源、中控物流和下控网络，建立中国的食品航母。我们判断今后的统合方向，仍要着力关注益民集团的发展，以及对“光明”品牌的做大做强。在8月份与食品集团整合的相关上市公司也陆续发布了半年报业绩，但结果都不尽如人意。业绩都有不同程度的下降。一方面是公司的经营环境日益激烈，另一方面也与集团整合情况不明朗有关。表2：食品集团涉及的相关食品类上市公司

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　　梅林 光明乳业

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　　食品2004H 2005H 2006H 2004H 2005H 2006H 2004H 2005H2006H收入同比增长率12.78% 6.74% 0.63% 13.74% 6.85% 0.24% 21.15% 19.81%15.76%净利同比增长率405.53% -11.55% -21.49% 17.13% 2.87% -40.17% 42.99%50.12%34.28%销售毛利率 13.80% 11.95% 13.85% 32.18% 32.32% 31.61% 17.83%17.28%18.84%非经常性损益EPS 0.032 0.003 -0.02 0.14 0.15 0.08 0.18040.260.19资料来源：Wind光明乳业的净利润降幅为40%，主要原因是上半年公司着力推出新产品AB100和碧优，期间费用大幅度上升，其中营销费用同比增加7233万元。这是导致公司上半年业绩大幅度下滑的主要原因。虽然公司上半年主推新品，但乳制品的表现并不太理想，实现收入27.1亿元，比上年同期还减少了6870万元，毛利率也下降为35.8%，同比减少了0.4个百分点。

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　　食品实现净利润1.1亿元，同比大幅增长34%，但增幅仍然低于市场预期。而且扣除了非经常性损益后，公司的净利润仅为6891万元，甚至同比下降了11%。公司的业绩有些出乎意料，我们认为主要有以下原因：1、公司在上半年逐步将与主业关联度小的投资逐步进行了清理；2、黄酒增长低于预期；3、食品盈利能力有所下滑。但我们仍然看好公司未来黄酒业务的快速增长，预计在下半年“侬好”成长起来，公司的黄酒业务全年仍能达到30%以上的增长；我们也仍然维持对公司食品业务的判断：未来维持较低的毛利率水平，利用扩大收入增加利润。总体而言，光明食品集团所涉及的几家上市公司的中期业绩表现都差强人意，但是在新集团成立后将不可避免会有一系列的整合动作，相关上市公司将会受益，在目前因为受到中期业绩影响而股价相对走弱时期是较好的介入机会，我们也仍然维持原来的判断：光明食品集团成立，对相关上市公司的利好影响次序依次为G食品、光明乳业和G梅林。仍然推荐G食品，并长期持有。

　　投资建议

　　从酒类行业各细分行业的投资排序来看，我们依然维持高档白酒，葡萄酒和啤酒的投资优先次序。食品行业我们推荐肉制品加工业以及调味品行业。我们仍然看好收购兼并、重组所产生的投资机会。从行业各重点公司来看，我们的投资排序为贵州茅台、张裕A、双汇发展、五粮液、青岛啤酒、和燕京啤酒。