业务结构持续优化，估值水平有望稳步提升

　　招商银行H股9月22日在香港联交所上市交易，当日以10.68港元收盘，较10.90元的开盘价下跌0.22港元，较8.55港元的发行价上涨了25%。在H股上市价格看好的背景下,近日招行A股股价近期一路飚升,8月以来股价涨幅已经超过35%,以9月21日收盘价计算,H股发行完成后，招行的06年和07年的动态PB将下降到2.5和2.3倍左右(H股发行完成前招行06年和07年的动态PB分别在3.3和2.8倍左右)，与目前主要A股上市银行的平均水平基本持平。考虑到民生、浦发和华夏将进行的增发,招行股价与A股的浦发、民生、华夏等股份制商业银行相比将继续保持明显的溢价，这一溢价反映了招行在业务结构特别是零售业务发展状况和资产盈利能力等方面的领先地位以及招商银行的高中间业务比重令其在经济周期变动过程中的业绩波动相对其他银行较小的优势。与汇丰、恒生等传统的香港上市银行相比,招商银行既有独特的优势,也存在一定的制约因素,优势在于招行的高成长性尤其是中间业务领域的爆发性增长带来的盈利提升空间是恒生所无法相比的,在传统的存贷款业务领域,招行也有很大的提高潜力(其贷款平均利率在国内处于较低水平,未来风险定价能力的提高将有望使利差水平得到改善),制约因素在于国内银行业的综合经营格局尚处于摸索阶段,部分高毛利业务如托管业务、短期融资券发行等的开展还很有限，香港银行广泛开展的证券经纪、保险等业务尚不能直接介入等。随着国内银行业综合经营的脚步逐步加快，招行的业务结构继续得到优化，其重点打造的中间业务具有资本消耗少，毛利率高的特点，中间业务的高毛利将支撑招行的盈利能力逐步超越并领先于其他内地银行,其估值水平也将获得稳步提升。

　　维持06年业绩预测及增持评级

　　我们维持对招商银行06年资产规模增幅在23%左右，贷款增幅在22.5%左右的预计，全年拨备前利润可以达到120.87亿元，净利润55.61亿元，、H股发行摊薄后（假设H股最终行使超额配售发行总计24.2亿股），每股收益0.38元，我们维持对招行增持的评级