全流通的民营百货企业。福州市财政局已将所持股份相继转让，东百集团在顺利完成股改，成为一家股权全流通的民营百货企业。

　　公司为福州市百货龙头企业。公司百货销售在福州市，甚至是福建省百货业单店及总销售额均处于领先地位。目前旗下的两家百货店——东百商场和东方百货位于东街口，而另外一家今年年初租下的元洪购物中心位于台江区商圈的中心。预计2007年底公司将完成对元洪购物中心的改造，公司将进一步强化其福州百货龙头的地位。

　　公司百货业务经营情况：1、东百商场为公司主力门店，在重新装修和品牌调整后迎来销售较快增长，同时公司以较低的价格收购了位于福建洲际大酒店，实现商场的整体经营；2、东方百货定位精品百货，目前一些国际知名品牌的引入仍在洽谈中，门店将在品牌的引入和调整中成长；3、元洪购物中心的改造也在进行中，如果改造顺利的话，将于2007年底重新开业，将成为公司新的利润增长点。

　　风险因素：1、公司百货业务都集中在福州市，福州市虽为省会城市，但百货业发展较慢。

　　零售业全面开放后，多家外资希望进军福州市，虽然福州市目前百货业竞争相对较宽松，但公司潜在对手众多。2、东方百货仍在调整和培育中，一些国际知名品牌的引入也还在洽谈中。还有元洪购物中心改造后，百货经营也需要一段时间的培育。

　　投资建议：公司股改中承诺2006－2008年净利保持30%以上的增长，考虑到元洪购物中心2007年正式调整后对公司利润的贡献，我们认为公司未来三年盈利可达到预期。我们预计2006-2008年公司EPS分别为0.31元、0.42元、0.55元，动态PE值分别为24.03倍、17.93倍和13.79倍。相比较国内外市场相对估值，考虑到公司的高成长性，G东百估值仍然偏低，我们给予G东百的投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、全流通的民营百货企业

　　东百集团（600693，股改完成后简称G东百）原第一大股东为福州市财政局，持有公司39.37%的股份。2001年东百集团主营的商业零售业务出现滑坡，当时福州市财政局不堪重负，计划从东百集团全身而退。2001年底，福州市财政局与深圳市钦舟实业发展有限公司（以下简称钦舟实业）、深圳市飞尚实业发展有限公司（以下简称飞尚实业）签署股权转让协议，以3.6943元/股的价格分别转让20%和9%的股份。2005年底，福州市财政局又与福州庆隆投资有限公司（以下简称庆隆投资）、福州华港投资有限公司（以下简称华港投资）签署股权转让协议，以3.6943元/股的相同价格分别转让5.77%和4.6%的股份。福州市财政局完成以上股权的全部转让，之后东百集团顺利完成股改，成为一家股权全流通的民营百货企业。

　　二、福州市百货龙头

　　东百集团业务仅局限于福建省福州市，属区域性百货连锁企业，目前在福州市，甚至是福建省百货业单店及总销售额均处于领先地位。福州市有两大商圈——东街口商圈和台江区商圈，东街口是福州最繁华的商圈，汇集了多家百货店；台江区商圈是福州的第二大商圈，随着湖滨高档公寓的建成及居住人口的迁入，商业氛围也逐步提升。但福州市百货店数量较少，竞争环境相对宽松。

　　公司旗下的两家百货店——东百商场和东方百货位于东街口，而另外一家今年年初租下的元洪购物中心位于台江区商圈的中心。东街口是福州市百货店最密集的商圈，附近聚集了4家百货店，除公司旗下的两家百货店外，还有大洋百货和新华都。大洋百货经营面积约3万平方米，定位时尚百货，和东百商场形成实质性竞争。大洋百货的一楼化妆品柜台品牌齐全且档次较高，化妆品销售较出色，但商场格局较拥挤，购物环境不如东百商场。新华都经营面积非常小，估计约1万平方米，商品档次较低，不会对东百商场经营产生直接影响。公司旗下的两家百货店经营面积约8万平方米，且错位经营，其中东百商场定位时尚百货，东方百货定位精品百货。

　　总之，公司在东街口百货经营占主导地位。

　　另外，今年年初公司租下元洪购物中心7.9万平方米的商场，计划进军福州的第二大商圈——台江区商圈。台江区商圈整体商品销售档次较低，元洪购物中心紧临服装批发市场，而且其中1.3万平方米租赁给乐天百货，除以之外没有正规的百货店。如果公司对元洪购物中心改造成功，公司将进一步巩固其福州百货龙头的地位。

　　三、公司百货业务经营情况

　　东百集团主营收入来自百货业，百货收入占公司总收入的90%左右。目前公司旗下有两家百货门店——东百商场和东方百货，及今年年初租下元洪购物中心。

　　1、东百商场：装修和品牌调整后迎来销售较快增长

　　东百商场是东百集团的“母体”，由三座楼组成，其中C区和B区分别是50年代、80年代建造的，A区B1－8层是1993年募集资金筹建，并于1995年建造完成，9－24层是1994年和1996年配股筹集资金建造的（见表1）。东百商场地处福州市最繁华的商业中心——东街口，其中百货经营面积约5.2万平方米，其他写字楼及酒店部分对外出租。2005年9月公司对东百商场进行大规模的装修和品牌调整，增加女装、化妆品的经营面积，压缩家电产品经营面积。由于福州百货竞争环境相对宽松，经过重新装修和品牌调整后，东百商场购物环境有所提升，而且商场人气更旺。2005年东百商场的销售收入增长约15%，单位销售收入近1万元/平方米，2006年上半年同比增长约14%，预计2007、2008年仍可保持15%左右的增长，商场销售收入可达1.4万元/平方米，即可达二线城市百货的平均销售水平。

　　同时为了配合商场的整体经营，公司以较低的价格（500万元）收购了位于东百商场新楼20-23层的福建洲际大酒店。洲际大酒店总面积达1万多平方米，客房130间。目前洲际大酒店盈利不大，预计对公司净利影响不大。

　　2、东方百货：在品牌的引入和调整中成长

　　东方百货也位于东街口，与东百商场隔街相望。2004年公司先租赁丽都大广场部分物业用以经营东方百货，而后收购持有丽都物业的中桥公司。东方百货经营面积约2.7万平方米，商场结构狭长沿街，目前除地下一层出租给好又多超市和五层出租给国美电器外，其他1-8层用以经营百货（8层为美食、娱乐城）。东方百货定位于精品百货，实际上公司只在一楼引入国际品牌，而其他楼层经营的品牌多为国内品牌，但商品档次较东百商场高。由于东方百货开业时间才2年（2004年10月开业），一些国际品牌的引入仍在洽谈中，公司正计划引入几个国内销量较好的国际品牌，提高商场档次，并且在2007年国美电器租约到期后，公司将继续引入一些高档品牌，完善东方百货的整体经营。2005年和2006年上半年，东百百货的销售收入和净利都有较快的提高。由于百货店仍处于培育期，一些商品品牌仍在引入和调整中，而且东百百货是福州目前唯一的一家定位高档的百货店，目前还没有竞争对手，在形成固定客户群后，预计东方百货未来几年可保持30-50%的增长。

　　值得一提的是，位于东方百货第五层的国美电器与精品百货经营不协调，公司在收购中桥物业时曾要求国美退租，但国美只是退出第六层经营面积，保留第五层。

　　而国美电器于2007年底租赁到期，预计公司将收回此部分面积转向自营百货，以完善东方百货的整体经营。而位于地下一层的好又多，由于历史原因，当年签订的租金非常低，公司认为其租赁合同存在瑕疵，正准备向其提起诉讼，希望好又多退租，或按市场价租赁，公司极有可能胜诉。

　　3、元洪购物中心：成为新的利润增长点

　　元洪购物中心位于福州市第二大商圈——台江区商圈的中心，是目前福州市最大的购物中心。元洪购物中心紧邻服装批发市场，周边商业档次较低。元洪购物中心总建筑面积为8.2万平方米，其中1.3万平方米租赁给乐天百货，其余面积于今年年初租赁给公司。公司计划对元洪购物中心进行整体改造，经营大众百货。由于乐天百货经营面积小，只是当地百货，我们认为乐天百货不足以与公司形成竞争。

　　但元洪租赁给公司的场地原先已出租给个体户，租赁期还未到期，公司要想实现整体百货经营，和个体户协商退租是一个大问题。公司去年年底开始着手这件事，计划在1年半的免租期内将个体户清理出场。目前公司仍按原来的租赁合同向个体户收取租金，租金收入合计近3000万元，比公司租赁元洪的租金约2000万元要多1000万元。公司反倒能获得盈利。

　　公司坚持元洪购物中心的改造，计划在2007年底开出第三家百货店。我们认为，元洪的改造和重新开业只是时间问题，公司在较低的租金和台江商圈形成的背景后，新门店将实现盈利。如果经营情况良好，可使公司净利大幅提高，成为公司新的利润增长点。元洪购物中心的改造进程值得关注。

　　四、公司其他业务分析

　　除百货销售业务以外，东百集团还兼营进出口业务、物业管理和广告业务，其相关业务分别由子公司福州东百进出口有限公司、福州东柏物业管理有限公司、福州东百广告信息公司负责。2005年这三家子公司对东百集团的净利润贡献率达13.46%，随着经营的完善和巩固，我们预计这些业务能保持此盈利水平。

　　五、盈利预测

　　基于上述分析，并在2006年半年度业绩的基础上，我们对2006-2007年东百集团盈利变动情况预测如下：

　　1、2005年东百商场扩大经营面积和进行商品结构调整，未来几年增长较快，2006、2007年营业收入同比增长15%。东百百货定位精品百货，目前还没有竞争对手，预计开业前几年可保持年均30-50%的增长，假设年均增长为30%。同时，元洪购物中心的改造可能还有1年多时间，新开业对公司盈利贡献不大，我们并不考虑元洪购物中心开业所带来的收入增长。

　　2、其他进出口业务、物业管理和广告业务等收入合计占总收入的7.04%，假设其他的收入保持年均10%的增长。由此2005－2007年东百集团主营业务收入分别增长了21.39%、17.56%和13.86%。

　　3、2005年东百商场的装修和商品结构调整，使公司毛利率有所下降，我们预计2006、2007年毛利率将略有回升。借款的增加导致财务费用率上升，财务费用率维持2005年的水平。

　　4、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

　　基于上述假定，我们对公司2006、2007年的盈利预测如下表所示：

　　六、风险因素

　　东百集团的百货业务都集中在福州市，福州市虽为省会城市，但百货业发展较慢。零售业全面开放后，多家外资希望进军福州市，虽然福州市目前百货业竞争相对较宽松，但公司潜在对手众多。而且东方百货仍在调整和培育中，一些国际知名品牌的引入也还在洽谈中。还有元洪购物中心改造后，百货经营也需要一段时间的培育。

　　七、投资建议

　　公司股改中承诺2006－2008年净利保持30%以上的增长，考虑到元洪购物中心2007年正式调整后对公司利润的贡献，我们认为公司未来三年盈利可达到预期。

　　我们预计2006-2008年公司EPS分别为0.31元、0.42元、0.55元，动态PE值分别为26.07倍、19.45倍和14.95倍。相比较国内外市场相对估值，考虑到公司的高成长性，G东百估值仍然偏低。公司为区域性百货公司，以18倍的平均市盈率计算，公司目标价为9.85元。因此，我们给予G东百的投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。目标价为9.85元