交银施罗德基金管理公司 周炜炜

    现在,总是听到许多成长的故事。资产注入也好,重组也好,盈利都是高速增长。相比之下,较少有人提起资本效率和股东价值创造这一衡量成长质量的指标。我认为,有必要更加关注资本效率和价值创造而不是简单的成长,因为,并不是所有的盈利增长都是高效率的,并不是所有的成长都是为股东创造价值的。

    资本效率可以用净资产收益率(ROE)或投入资本回报率(ROIC)来衡量。只有在高效的资本效率下,资本投入才能创造股东价值。而股东价值创造,最通用和权威的就是美国思腾思特咨询公司(Stern Stewart)提出的EVA(Economic Value Added),同它类似的概念是Economic Profit, 中文翻译为经济利润。EVA其实是经济学家所说的“剩余收入”的一种概念,即公司税后经营利润扣除债务和股权成本后的利润余额。它与会计利润的最大区别在于：会计利润仅扣除了债务投资者的投资回报要求(即利息成本),而EVA是在会计利润的基础上再扣除股东投资所需要的最低资本回报,这才是股东投资这个企业所收到的剩余价值,我们通常也称之为股东价值。

    企业成长只有创造了正的EVA,才是为股东创造了价值,才是股东希望看到的优质的成长。也就是说,会计利润增长了,EVA却是负增长,那么企业并没有为股东创造价值,这种企业看似盈利增长,却损害了股东价值。

    那么,价值创造如何与市值和股价联系起来呢？从财务理论上讲,MVA=NPV(EVA)。MVA(Market Value Added)又称市场增加值,指的是公司市值与账面价值之间的差额,等于管理层可以创造的未来股东价值的折现。假定债务市值与账面价值一致,那么股价越高,MVA也越高。也就是说,只要管理层不断为股东创造价值,在一个充分有效的股票市场上,股价也越高。

    正是由于EVA对资本效率的诠释以及与股价之间的有机联系,自1982年思腾思特咨询公司在美国推出以EVA为体系的股东价值管理体系后,许多著名的上市公司纷纷使用了股东价值管理体系,如可口可乐、UPS等。华尔街也纷纷使用EVA作为分析公司是否创造股东价值的方法,而许多投资机构更是应用EVA挑选股票、进行投资。

    我认为,后股权分置的全流通时代,从市场参与者各方的利益统一(MVA最大化)及实证的支持(EVA很好地反映了市值增加)来看,资本效率和股东价值创造会得到前所未有的重视,逐步由经理人事实上持掌全权、不受监督的“管理人资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化。通过EVA的创造和MVA之间的相关性不断增加,创造股东价值的优质成长企业会越来越多,而市场也会去追捧这一类成长企业。反之,毁坏股东价值的劣质成长企业将会付出非常沉重的市场代价。

    最后,谈谈A股市场的估值。引用国信证券在2006年7月的研究,中国A股上市公司的资本效率在全世界是最低的。所以在用PB-ROE估值矩阵中,当前估值略偏高。但是,如果考虑到全流通以后,上市公司创造股东价值的动力加大,资本效率将会不断提高,当前较低的ROE的提升空间将是巨大的。我们完全有理由期待,随着资本效率的提升,A股市场可以享受更高的PB估值。那时,回首2006年的今天,我们或许会发现,原来当前市场才是刚刚起步。当然,只有我们在追求成长的时候,更加注重资本效率和价值创造,A股市场才能获得更高的估值。这才是成长的真谛！