□光大证券研究所 赵强

    上海房地产

    行业内的常青树

    中华企业(600675)是一家已经具有52年发展历史、经营业绩长期保持稳健增长的上海本地房地产上市公司。自从1993年上市以来,公司连续十五年保持盈利,而早年同期上市的兴业房产、众城股份、新黄浦等上海本地的地产股不是被收购重组,就是深陷困境。因此,我们把中华企业称之为“上海房地产行业内的常青树”,正是对公司恰如其分的概括。

    众所周知,中国房地产行业的全面市场化运作始于80年代末,至今不足二十年。其间,在两次宏观经济和政策调控的影响下,市场出现了大幅度的周期性波动,对房地产开发企业的生存发展形成了严峻的考验。作为业内罕见的“长寿公司”,中华企业能在历次周期调整中安然度过,并确保股东权益的增值,实属相当不易。以下,我们试图从企业文化、经营模式、管理团队等各个侧面去揭示公司长盛不衰的奥秘,并对公司未来的前景进行展望。

    与行业特征

    匹配的企业文化

    无论在国内还是国外,“长寿公司”往往具有以下的共同特征：具有稳定、合适的企业文化。所谓企业文化,它是指在企业内部被广泛认同的经营观、价值观。企业文化或许并没有绝对的对错之分,关键是看是否与企业面临的外部环境、所处的行业和自身的状况相适应。

    对于中华企业的企业文化中与股东相关的部分,我们有以下的理解和描述：注重股东价值的稳定增长,而非刻意追求企业规模的扩张；注重资产和股东权益的长期增值而非短期的报表盈利；侧重在上海这个“家门口市场”长期发展,而对区域外的拓展保持高度审慎；对可能出现的外部风险保持高度的关注,宁可失去机会也不踏入自身无法控制的领域。概况而言,“长期目标、专注、回避风险”是中华企业经营价值观的核心内容,这正有助于公司克服中国房地产行业高度的政策和市场风险。

    核心竞争力来自

    对本土市场的透彻理解

    在上市之前,中华企业是上海房地系统下属的一家国有企业,因此公司对上海这个本土市场的理解深度是外来企业所无法比拟的。从公司过去几年开发项目的选址来看,无不顺应了上海城市变迁的轨迹和发展趋势：公司下属的古北公司是上海古北新区规划建设的土地一级开发商；下属的上海房地经营集团则率先参与了上海黄浦江两岸综合开发,先后投资了财富广场、财富海景和上海港国际客运中心项目；公司还在淮海路、南京西路、静安寺等黄金地段开发了许多高档商业地产项目；前几年,上海的轨道一号线使住宅开发热点向南延伸,公司开发的上海春城项目因此从中受益；如今上海的开发热点向周边的“一城九镇”延伸,公司又在青浦赵巷、南汇航头、南汇周浦、徐汇华泾和宝山顾村等地开发建设了诸多项目；此外,公司早年还在南汇临港新城、青浦朱家角和崇明岛都投下了具有战略意义的重要棋子。总之,这些成功的项目开发和投资记录,无不展现了公司管理层对本地市场的熟识和长远眼光。

    卓有成效的

    项目投资管理

    房地产公司的收益实际上主要来自两个方面：项目开发的合理利润和土地或资产的升值收益。与万科通过加速资产周转、提升品牌溢价的策略不同,中华企业通过卓有成效的项目投资管理来提升公司的股东价值。与股票投资类似,项目投资的基本诀窍也就是所谓的“低价买入,高价出售”,中华企业前几年在“烂尾楼”项目的成功运作便是最好的例证。2000年前后,上海的写字楼市场正处于周期性的低谷,由于当时的租金水平和出租率不太理想,一些项目的投资者急于转手。相反,中华企业当时的管理层却看到了其中的机会,适时以相当低廉的成本收购了淮海中华大厦、静安中华大厦等几个“烂尾楼”项目,经过改造之后在2003年以后写字楼市场复苏时再高位出售,出售价格在投资成本上将近翻了一倍。除了项目收购以外,在现有项目和潜在机会中寻找最佳的资产组合也是投资管理的要点之一。最近几年,中华企业先后出售了一些经营不确定性大、增值潜力有限、相对品质一般的项目和资产,如港泰广场和重庆项目等,把获得的资金用来开发古北商务区的写字楼和投资更有前景的新项目上。

    规范经营、诚信运作,

    产品质量上乘

    公司在日常经营和项目开发方面一直秉承着“规范诚信、注重品质”的经营理念。在项目开发方面,中华企业并不依靠制造哗众取宠的卖点和过度的营销包装取胜,而是以务实的态度扎扎实实地逐步提升产品的品质。最近几年,公司开发的第五大道、上海春城等住宅项目先后获得业界好评。尤其是,公司正在开发的古北国际广场、古北国际花园和古北西郊别墅等项目虽然面对周边楼盘的激烈竞争,但仍以上乘的品质脱颖而出。在产品定价方面,公司从不采用肆意提价等手法追逐短期利润,而是通过客户价值的让渡,在消费者心目中树立企业诚信可靠的形象。因此,即使是在去年政策调控之后上海房地产市场处于最低谷的八、九月份,公司推出的古北两个项目也因性价比高受到了市场的追捧,销售业绩逆市飘红。

    通过内部融资

    实现股东权益增值

    与大多数房地产上市公司通过股权融资急剧扩大开发规模不同,在稳健的价值观的驱动下,中华企业主要通过利润滚存的内部融资方式来实现股东价值的真实增长。虽然,表面上看公司的增长速度并不十分迅速。值得一提的是,在将部分利润用于项目再投资的同时,公司通过现金分红的方式也给予了股东实实在在的回报。根据我们的统计,公司上市以来累计给予股东的分红已经接近从股市上融资的金额。换言之,中华企业是一家注重向股东提供真正回报的公司。

    长期发展前景仍旧乐观

    过去几年,上海房地产市场经历了一波持续的景气上升期,房价升幅巨大,中华企业毫无疑问成为主要的受惠者。2005年以来,在政府的房地产调控措施影响之下,上海房地产市场已经渐趋理性,未来几年将步入平稳发展阶段。尽管市场已经难以再出现前几年的辉煌,但我们对中华企业未来几年的发展仍旧持乐观的态度,主要的理由包括：

    第一、 公司的资产质量优异。除了古北国际广场、古北国际花园和古北西郊国际别墅已经取得了上佳的预售业绩之外,公司现有的其他开发项目由于地段优越,也具有良好的租售前景。其中,位于古北商务分区的写字楼和国际客运中心的商业地产项目,由于上海写字楼的短缺还有很大的升值潜力。

    第二、 投资性物业比重增加,住宅项目比重下降。随着古北国际花园7号公寓、古北商务分区项目和国客中心项目的建成招商,公司未来几年的投资性物业在资产组合中的比重也会大幅增加,并为公司提供稳定的租金收入。相反,除了顾村等地的配套商品房项目,公司自行投资的住宅项目并不多,在整个资产组合中的比重反而会有所下降。资产和收入结构的调整无疑将增加公司抵御房地产市场周期波动风险的能力。

    第三、 大股东的扶持可以合理预期。在中华企业过去的发展过程中,政府及国有大股东的扶持是不能不提的重要因素。2001年前后,当公司面临土地储备不足的困境时,在当时国有股东———上海房地集团的斡旋和扶持下,公司通过收购古北公司和房地经营集团两家公司股权的方式有效解决了阻碍企业持续发展的“瓶颈”问题。虽然,中华企业的大股东已经由上海房地集团变更为上海地产集团,但是我们认为,在政策允许范围内,新任大股东继续给予上市公司一定的扶持仍是可以合理预期的。作为一家具有长期优秀经营业绩的房地产企业,无论上层架构如何演变,政府方面一定乐于帮助其做大做强,而使其成为国企改革的旗帜,对各方面都有积极的意义。

    未来三年

    业绩仍将稳定增长

    我们从2004年8月18日开始对中华企业进行持续跟踪研究和推荐以来,在过去的两年时间内公司的内在价值逐步受到了投资者的关注和认可。公司的股东结构也发生了明显的变化,越来越多的证券投资基金增持了公司的股份。与此同时,公司的股价也出现了长期上升趋势,股价的波动性也明显下降。

    除了公司的基本面将持续向好以外,我们相信公司的股价表现未来也会继续向好。估值方面,我们对公司每股净资产(NAV)的重估价值为8.26元,目前股价仍有折让。需要说明的是,我们的估值中尚未考虑公司在崇明的土地储备的“期权价值”可能带来的资产增值。从盈利的角度来看,由于手中握有大额的预收账款,我们预期公司未来三年的业绩仍旧保持稳定增长,我们认为,按照目前仅为11倍左右的市盈率水平,公司股价在A股地产公司中属于偏低的水平。

    (公司巡礼)