中信证券研究部策略组

　　规模与发展：“做多中国”

　　股改完成、经济持续增长和海外中国股回归，将会导致国内A股市场急速扩张，这将为投资者带来未曾有过的投资机遇。2007年“做多中国”的主题将不仅是内涵式的，也将是外延式的。

中国股市将进入腾飞阶段，任何股市都不是匀速发展的，总是在某个特定阶段经历了高速的增长阶段。高速增长的可能原因包括母体经济的快速增长，或者是大量企业集中上市等等，美国、香港的股市发展都表明了这点。

　　中国股市在经历了股权分置改革之后，股市的腾飞具备了制度基础。经济继续维持高速增长，直接融资也进一步发展。我们判断，随着香港海外中国股的回归和国内经济的持续增长，未来2-3年中国股市也将进入“腾飞阶段”。

　　股市在快速扩容期间，宽松的货币环境和快速的经济增长必不可少。对于明年，我们预估资金供给会进一步加强，随着企业的不断上市，国内A股的规模将会持续扩张。中国股市可能在3年左右的时间内发展成12-17万亿规模，成为亚洲地区仅次于日本、香港的第三大股市。

　　随着国内股市的发展，市场结构和运行模式也会发生相应变化。第一，A股与其他股市的联动性加强，走势不再独行，与其它市场（特别是香港H股市场）更为联动；第二，大小盘股影响力进一步分化，随着A股市场市值集中度的进一步加强，大盘股对于整个市场的影响力会不断增强；第三，行业结构将发生变化，从海外中国股的构成来看，能源、通信和金融是三个最大的行业，海外中国股的回归会增大这些行业在国内股市的比重。

　　总体来看，未来中国股市的行业结构会更加均衡，这将进一步降低股市的波动性和增加市场的成长性。

　　业绩与估值：反思周期

　　未来的价值重估不再是全市场的，而更可能是内部板块的估值调整。对于整个市场而言，随着上市公司业绩走过拐点，以及后续可能的“业绩惊喜”，业绩增长将成为主要的驱动因素。

　　从现有数据基本可以肯定业绩拐点的存在。从业绩的季度数据看，2005年上市公司业绩增长逐季下降，2006年则是逐季上升的，季度业绩的拐点处于2006年一季度。从年度数据看，可以确认业绩拐点的存在，2006年预计业绩增长在20%以上，年度业绩的拐点应该位于2005年。在对上市公司业绩增长态势依然保持乐观的前提下，我们更关心业绩的结构变化。

　　根据股票的价格行为特点将所有A股划分为周期类、稳定类、能源类、增长类，按基本产业特点划分为采掘类、原材料加工、投资品、消费品四类。通过分析盈利构成我们发现，周期类股票是利润贡献主体，周期类股票与流通股本对应的利润占到了全市场的41%。而在工业类上市公司中，原材料和投资品股票的利润贡献（对应可投资部分）合计达到了74%，这两类股票也基本属于周期类股票。因此，从利润贡献角度看，中国股市中周期类股票是无法忽视的品种。

　　展望未来，周期类股票利润增长仍然趋好，从估值角度看，周期类行业的估值水平处于历史相对低位。特别是2005年以后，投资者普遍对周期性行业保持谨慎态度，估值（市盈率）水平一直不高，与同期大盘估值相比，周期性行业始终维持了15%-20%的折价。

　　投资与选择：ODI崛起与受益行业

　　周期性行业的重估不仅来自于其盈利的内生式增长，更多还受益于中国ODI（对外直接投资）的崛起。两个相关的问题引起了我们对中国ODI的关注：一个是中国外储达到万亿美元，如何有效利用已经上升到影响国计民生的高度；另一个是宏观调控依然是基本政策基调，国内投资扩张面临强约束。这两个问题结合到一起，则意味着两者都不可能在国内解决，外储与投资都应该向外走。

　　我国的ODI将会以加速度扩张，这是由我国当前的经济环境所决定的。回顾日本在80年代的发展历程，在经济增长加速、日元大幅升值、外汇储备压力增大等与当前我国相似的背景下，日本ODI规模迅猛增加，1986年当年ODI规模从64.5亿美元陡然升至144.8亿美元，增长124.5%。中国的ODI已经表现出迅猛增加的趋势，一旦起步，其发展将会非常迅猛，2005-2010年将是中国ODI从无到有、从少到多的重要阶段，最保守估计，中国的ODI与流入的FDI在规模上将相当，到2010年，将达到700-1000亿美元的年输出规模。如果考虑到中国未来几年顺差增加并保持在较高水平的可能性很大，新增加的外汇储备每年可能以2000亿美元甚至更多的规模增加。

　　ODI和贸易可以大大分散国内经济景气对产业的冲击，将市场扩展至海外市场从而拓展新的利润空间，这一机制的直接后果就是降低了经济振幅，平抑了经济周期。

　　迅速扩大的ODI和对外贸易为中国经济体带来显著的收入贡献，特别是一批具备国际竞争力的中国企业已经开始崭露头角，其海外业务收入增长迅速。与美国不同，在可预见的未来，能够进行大规模海外投资的中国企业更多集中在周期性行业，如钢铁、机械、交通工具（如重卡）等行业。这不仅仅是由于这些行业同样面临争取更多市场份额的强大压力，还由于其他一些客观因素：一是这些行业集中了大多数国有大型企业，他们的海外投资将首先受到国家在金融和政策上的支持；二是这些行业受益于前期国内需求的高速增长，企业积累了大量的留存利润，具有海外投资的资本；三是从国际分工和产业发展上讲，不少中国周期性行业具有比较优势。

　　与全球ODI规模相比，中国的ODI还处于起步阶段，但也正是如此，让我们看到其巨大的成长潜力。中国的ODI故事不仅是全球政治经济变迁中的必然，更是推动自身产业升级与经济发展的有利途径。对于中国经济而言，一方面，长期以来高居不下的投资率将会得到缓解，对海外（尤其是新兴市场）的投资将有助于降低投资在中国GDP中的比重。消费和出口的比重将会得到加强，出口的结构也将得到提升，真正的制造业大国地位将得以确立。另一方面，中国经济因为固定资产投资引发的周期性波动将会被逐渐熨平。机械、钢铁这些行业，由于海外产能的释放，其周期性将会逐渐削弱，并由于ODI带动新兴市场而使其转变成全球性的高增长行业。（中证网）

(责任编辑：陈晓芬)