合理的新股发行制度设计要考虑降低发行成本，提高发行效率，同时要着重考虑平衡市场参与者的利益，特别是作为投资者主体的机构投资者和中小投资者的利益平衡

　　新股发行不仅为上市公司筹集资金的平台，而且为二级市场定价提供重要的价格依据。因此，合理的新股发行制度不仅为上市公司融资提供了简便高效的渠道，而且为二级市场的平稳发展打下了良好的基础。

　　合理的新股发行制度设计除了要考虑降低发行成本，提高发行效率外，还要着重考虑平衡市场参与者的利益，特别是作为投资者主体的机构投资者和中小投资者的利益平衡。

　　平衡两者的利益当然要考虑各自在新股发行中发挥的作用和相互关系而定。

　　机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业；中小投资者的参与提供了市场的流动性，也扩大了整个证券市场对经济金融体系的渗透率。因此，机构投资者和中小投资者作为新股发行市场的博弈主体，在新股定价中的作用有所不同。

　　新股发行过程中，价格的决定是至关重要的环节。在信息不对称的市场环境下，如何更加充分地掌握市场信息，了解上市公司经营业绩是准确估计新股价格的关键。

　　机构投资者由于具有相对较强的信息收集、甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。这一点对上市公司了解市场信息并对股价做出判断，从而保证新股发行价格更加真实有效地反映上市公司真实价值至关重要。

　　目前世界各国普遍采用的市场化定价方式，如累积投标询价制度，通常把机构投资者作为主要的询价对象。无论是初步询价还是累计投标询价，往往都是以机构投资者为主要对象，并以他们提供的价格和需求信息为依据决定新股发行价格。这主要是强调充分发挥机构投资者的定价能力，以及对于大型上市公司的消化能力。

　　通常来说，机构投资者的持股期限相对较长，有利于保持股价稳定。一方面，由于受契约的限制，机构投资者（尤其是战略投资者）不得不更加重视长期收益；另一方面，受资金规模巨大、周转速度慢等因素的制约，机构投资者往往强调利用资金的规模经济效应，通过对优质公司进行投资。为了更好地发挥机构投资者的定价能力，应在发售机制上重点发挥机构投资者的定价能力。

　　在新股发行定价中，机构投资者因为其信息和资金优势能相对比较准确判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。发行者也必然要给予机构投资者一定的利益作为“询价”的对价，如询价配售权等等。

　　另一方面，机构投资者当然是希望能以较低的价格购买新股，以较低的成本获取更大的收益，从而有可能故意报低价格。为了鼓励机构投资者真实地反映价格信息，发行制度安排应给预报出真实价格的机构获得额外利益作为奖励，并让虚报价格的机构受到损失得到惩罚。

　　例如在累计询价机制中让询价机构独立报价，当报价处于最终价格区间外就无法获得配售，并对明显恶意报价商进行记录作为下次配售对象条件的参考依据。而处在其间的机构按自己申报的价格配售股份，从而消除了“搭便车”的动机。

　　对于多次在新股发行中发挥重要作用的机构，在新股发售份额不足时应重点保护其利益，这就形成了机构投资者报价中的惩赏机制。如果配售给机构投资者的利益过小，就可能失去了实报价的动力。因此，配售给机构投资者的股份应该占发行额的大部分。香港配售给机构投资者的股份一般情况下占到发行总额的85％-90％。另外，用占大部分比例的股份作为询价对象也会让整个股价具有合理的定价基础。

　　机构投资者的定价能力，以及可能发挥出来的稳定市场的功能，在新股发行中需要通过合理的制度安排才能显现出来。一方面，各个市场对于配售给机构投资者的股票都有一定的流转限制期，或是3个月、6个月，甚至一两年之久，抑制了机构投资者利用一二级市场短期股价之差来赚取短期利益加重市场波动。另一方面，机构投资者中有一部分是战略投资者，这有利于降低股价波动，保持股市稳定。

　　从利益角度来看，如果股价波动剧烈，风险较大，流动性不强，损失最大的也是持有股票分额较大的机构投资者。因此，机构投资者有维护股票市场稳定的动力。

　　（作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，仅代表个人观点）

(责任编辑：陈晓芬)