围绕外资并购徐工机械事件，社会各界展开了一场关于国家产业是否安全和国有企业是否贱卖的大辩论。值得强调的是，在当今经济全球化趋势不可逆转的情势下，外资并购徐工所触及的国家产业安全和国有企业贱卖问题仅仅是事物的表层现象，而这样的优质大型国有企业为什么要廉价售予外资才是问题的本质。那么，到底是什么原因催生了优质大型国有企业的贱卖呢？从理论和现实看，其贱卖源于国有企业代理人问题。而国有企业代理人问题则是指作为国有企业代理人的管理层存在的有意损害国企所有者权益的一系列行为。从外资并购徐工等个案考察，国有企业代理人问题沿着以下路径催生了优质大型国企的贱卖。

　　优质大型国有企业廉价售予外资源于国有企业代理人的逆向选择

　　逆向选择是指委托代理关系中的代理人利用私人信息签订有利于自己的契约或者谋取不正当的利益。在外资并购过程中，国有企业代理人即管理层作为并购的主要谈判者，显然比国有企业委托人即政府拥有更多的信息优势，他们是真正了解企业的真实价值的。但是，他们会按照所了解的企业价值与外资谈判吗？从理论上看，除非他们会从并购中获得按照真实价值讨价还价的应有好处，否则，他们不会如此行事；从实际看，他们缺乏按照真实价值讨价还价的动力。原因很简单，并购一方面是企业管理层与政府委托代理关系的解除过程，意味着企业管理层与政府即将签订解除委托代理关系的契约，另一方面也是企业管理层可能与外资签订新的雇佣契约的过程；在这一过程中，管理层按照企业的真实价值讨价还价不但不会从政府那里得到任何好处，而且还可能得罪外资。如果他们要得以在外资受让后的企业里继续谋得管理职位，利用私人信息将国有企业贱卖则是他们理性的选择。因为压价卖出不但可以换取外资对自己的职位承诺，而且可能获得外资的另类奖励，如股票和期权等等。

　　在徐工和双汇的并购中，外资不仅都用明确表示原有企业管理层保持稳定来回报国有企业代理人，而且都要求并购后享有股权独占或绝对控股，以便为将来向企业管理层进行股票配送和期权激励留下足够的产权空间。显然，在这场交易中，企业管理层作出不利于政府的逆向选择行为是突出存在的。譬如，徐工机械控股的徐工科技２００４年前一直赢利，２００２－２００４年净利润分别为１．０７亿元、１．１７亿元和０．６５亿元，但在凯雷并购的２００５年却突然亏损１．２９亿元，而其２００５年主营业务收入仍为３０．８４亿元，比起２００４年３７．６７亿元和２００３年３４．９４亿元，降幅也就在１０％－２０％之间，并且与２００２年２１．２４亿元相比还提高了４０％左右，这种极不正常的业绩轨迹只能说明管理层操纵会计报表以压低企业价值并损害所有者权益的行为事实；双汇集团则事先对并购中的受让方提出了多达１３项的限制条件，使国内外食品企业或其他有实力企业集团被强制排除在外，有资格购买的只能是早已圈定的几家国外投资银行，并且，双汇集团突然在股权拍卖之时将拥有多名双汇高管股东的“海宇投资”转让给高盛，而海宇投资是双汇集团旗下上市公司“双汇发展”的第二大股东，持有双汇发展股权的２５％，如此一来，让其他竞标方措手不及和进退两难，使得高盛一举获胜，从而使并购完全达到了双汇集团管理层事先选择的结果。事实证明，在国有企业代理人逆向选择的情况下，国有企业的贱卖势在必然。

　　优质大型国有企业廉价售予外资源于国有企业代理人的道德风险

　　从代理理论角度说，道德风险是指从事经济活动的一方（代理人）在最大限度地增进自身效用时作出不利于他人（委托人）的行动。在国有企业并购中，由于受到不确定性和不对称信息的影响，作为国有企业代理人的管理层的行为很难被作为国有企业委托人的政府完全准确地观察到，并没有足够的证据证明管理层行为，不能对管理层进行完全监督，因此，国有企业管理层会利用企业所有权易主的机会追求自身效用的最大化，忽视和损害国有企业所有者的利益。

　　在徐工和双汇并购案中，国有企业代理人的道德风险问题以贱卖的结果得到了经典体现。２００３年，当徐工刚刚进入引资改制操作阶段的时候，其就聘请了后来的并购受让人之一的美国投资银行摩根大通正式出任自己的财务顾问，虽然摩根大通最终未能如愿，但事情本身说明，徐工管理层是在有意地将企业秘密暴露给并购拟选人，以获得潜在受让人的好感，从而为日后并购的内幕交易埋下伏笔；不仅如此，徐工管理层为了给政府和企业职工留下并购过程客观公正的假象，特意聘请了一家名叫北京鑫兰图的皮包财务顾问公司作为企业引进战略投资者和改制方案的设计者，其败德行为的操作路径十分明显。

　　与徐工相比，双汇并购中企业管理层的道德风险表现更为突出。因为双汇管理层很早就开始谋划企业外卖之路，并作出了一系列的运作。譬如，２００３年６月１３日，由１６名自然人成立并由双汇集团管理层运作的漯河海宇投资公司购得双汇集团持有的双汇发展２５％的股权，成为双汇发展的第二大股东，而海宇投资注册日期为２００３年６月１１日，从海宇投资注册到与双汇集团签订受让协议，仅仅两天时间，其人为操作痕迹可想而知；这之后，双汇发展在公司现金总流量净额为负值的情况下，仍连续两年大比例分红，使得海宇两年间就获得了１．４亿元红利；双汇发展超额分红的举动，被外界怀疑为双汇集团ＭＢＯ输血。另外，以双汇集团高管为股东的海汇公司，在２００２－２００５年，通过投资、控股与双汇肉制品上下游有相关业务的１８家公司，获得的税后净利润达１．３亿元。可是，这家盈利颇丰的公司却在双汇正式外卖关口消失了。从双汇集团管理层运作“双海”阵局的鬼斧神工，其在企业外卖中与受让人高盛签订有损国有产权所有者利益即国有企业贱卖的秘密协议应符合事物本身发展的逻辑。关于这一点，还可以从并购的另一竞争者ＪＰ摩根对高盛投标违反“规则”表现出的强烈不满行为得到印证，因为高盛并不符合双汇所提的受让方须为同业竞争者股权的非持有者条件，其香港注册的“罗特克斯”资本也达不到５００亿美元的要求。

　　优质大型国有企业廉价售予外资源于国有企业代理人的内部人控制

　　内部人控制就是企业的管理层摆脱了股东的有效最终控制，利用企业控制权为自己谋取私利和损害股东利益的行为。徐工和双汇的外卖，表面上看是当地政府为主操作，整个事件披着合法而又冠冕堂皇的外衣，实际上，就目前我国地方政府管理机制及其公务员的管理水平而言，他们还远远没有具备操作国际并购的能力，其只能在企业管理层运作的基础上背上名分。这就是说，企业卖给谁和卖多少价钱并不是政府所能左右的，最终的决定者只能是企业管理层。

　　一是从并购受让方的选择范围看，决策方案的设计权掌握在管理层手中。实际情况是，企业管理层事先就已经为政府圈定了符合内部人利益而可能有损所有者利益的特定对象。其表现在，双汇和徐工向当地政府所作的汇报方案已经充分体现了这种选择：两家企业都不约而同地将受让人锁定在少数几家国外的投资银行。这样使他们牢固地确立了内部人控制的合法性，并得到了不须宣照地拒绝其他受让人（即使是超高价的并购竞争者）的特权。譬如，２００６年３月初，国务院直属的特大型企业集团中粮曾向河南省与漯河市政府表达了收购双汇的愿望，并亮出了涉农产业拉动优势、上下游的整合能力等王牌，使市政府方面颇为心动；在漯河市政府安排下，中粮新任掌门人宁高宁与双汇集团董事长万隆在电话中进行了简短的交谈，但中粮的收购想法很快就被双汇拒绝了，而这种拒绝并不需要征得政府的同意。

　　二是从并购最终中标人的确定来看，终极决策权掌握在管理层手中。两家企业并购竞争的失败者ＪＰ摩根和摩根大通都曾经是当地政府所钟情的，但他们的中规中矩却没有将主要工作对象放在企业管理层，以至于被重点进攻企业管理层的高盛和凯雷淘汰，这无疑显示出内部人控制超出了权利边界，股东实际被挤到了边缘境地。如高盛出其不意胜出先前胜券在握的ＪＰ摩根的一个重要原因就是其与双汇管理层达成了很好的互信，在照单列出ＪＰ摩根已然答应的条件之外，更明确承诺保持管理层不变等事项。

　　三是从并购价格看，终极决策权掌握在管理层手中。譬如，徐工并购的“对赌协议”就典型地体现了内部人控制状态。双方“对赌”表明，只有企业管理层的努力才能决定凯雷是否支付另外１０亿元的并购金，这种行为无疑说明并购价格的决定权不属于地方政府，可见国有企业内部人控制达到了何种程度。鉴于此，我们当然不难理解徐工为什么不选出价高的摩根大通的真实所在。种种情况表明，在国有企业代理人的内部人控制下，优质大型国有企业的贱卖完全难以避免。

　　优质大型国有企业廉价售予外资源于国有企业委托人所衍生的代理人问题

　　国有企业委托人是国有企业的所有者，但是，作为国有企业产权主体的国家或政府本身是一种委托代理关系，国家或政府的财产所有权只是对全民财产的一种代理，它行使的是一种财产权利的名义所有权。所以，国有企业委托人因此衍生出了代理人问题，即国有企业财产权利名义所有人问题，其涵义是指在产权关系中，作为财产权利系列束的所有权主体存在着严重的不践行权利并消极行动而损害自身利益的一种现象。

　　在徐工和双汇并购案中，这一问题对于催生优质大型国有企业的贱卖起到了极其重要的作用。

　　一是国有企业财产权利名义所有人的廉价授权催生了贱卖行为。作为国有企业财产权利名义所有人的政府由于自身并不受到并购事项的激励和约束，他们往往限于信息的不对称性而将并购决策权轻意地或者说廉价地授予企业高管层，结果企业高管并不能实现政府预期的目标。徐工和双汇的高管层之所以能够左右并购受让人的选择和并购价格，并能果断拒绝不合自身意图的竞购者，其十足的底气来源于地方政府的授权。譬如，徐工董事长王民在社会质疑徐工并购案的时候曾放出豪言：“如果凯雷收购不成，我宁愿把徐工卖给中联，也决不卖给三一。”言下之意是徐工命运完全由他个人代替政府决定。而一个属于代理人的高管在决定别人（委托人）的财产交易的时候，他会完全替别人着想吗？贱卖别人财产的答案不言自明。

　　二是国有企业财产权利名义所有人的自动套牢催生了贱卖行为。“财产权利名义所有人的自动套牢”是一种国有企业财产权利名义所有人难以改变自己已经作出的选择结果的状态。国有企业高管得到政府廉价授权后，如果政府要取消这种授权则是相当困难的事情。因为现行政府授权是一种程序复杂的集体行为，若要取消授权同样需要履行相应的繁琐流程，只要某一环节出现任何故障，如某一官员对授权发表不同意见等，整个系统就会停止运行。据有关资料显示，徐工和双汇并购受让人的选择和并购价格的确定并非地方政府的初衷，但政府又不得不全力维护最终的结果，这恰恰说明了政府的自动套牢催生了两家企业的贱卖。

　　三是国有企业财产权利名义所有人的监管软约束与激励空档催生了贱卖行为。政府作为国有企业财产权利名义所有人始终存在着对国有企业的监管软约束和激励空档问题，其官员不会因为对国有企业监管成绩的优劣而获得相关的激励与惩罚，这是目前政府无法量化考核监管效率的体制使然。徐工和双汇到底卖给谁和卖多少钱以及前景如何与地方政府官员的个人利益并无直接损益关系，而并购本身无论效果如何都是他们实施改革开放大手笔的政绩。所以，政府对国有企业的监管软约束和激励空档问题进一步放大了国有企业的内部人控制，代理人贱卖国有企业的行为变成了合法的国有企业所有者的自我贱卖行为。

　　以上分析说明，社会质疑的国有企业贱卖完全是国有企业本身存在的严重的代理人问题和国有企业委托人所衍生的代理人问题所致。要从根本上避免优质大型国有企业的贱卖和保证国家产业在全球化的浪潮中立于安全之地，只有不断推进制度改革，从国家体制上逐步消除国有企业的代理人问题。

　　（作者为湖南商学院企业战略管理研究所所长、教授）

(责任编辑：悲风)