在房地产市场紧缩放缓以及通胀前景变得明朗之前，美联储将可能按兵不动。虽然我们并未改变我们的基本预测，但经济前景正变得越来越不确定。增长方面，房屋建设下滑似乎正在加快速度。 在我们旧的预测中，我们曾预期三季度和四季度的房屋建设将以10%的年率下降，但鉴于近期新屋开工疲软以及来自房屋建筑商的评论，我们目前预期两个季度的房屋建设年度下滑速度为15%。然而，能源价格由上涨转为下跌应该会对消费者支出起到一定的抵消作用。考虑到一个月左右的滞后期，我们已经将四季度消费增长从2.4%上调至3.2%。这些修改的结果是，我们已经将三季度GDP增长下调至2%，而将四季度GDP增长上调至3%。

　　通胀走势存在分歧

　　尽管这些变化所带来的总体影响没有改变，但前景的不确定程度显然已经提高。能源价格削弱是经济增长强劲变化不定的基础。同时，房屋建设“过度紧缩”的风险正在加大。尽管建筑商积极努力，但待售新屋库存继续上升。在房地产繁荣时期，由于住房新增订单大量积压，建筑商对需求充满信心。如今他们发现对购买者来说放弃这些合同是多么的容易，从而使“未完成的订单”变成了“库存”。我们预期下滑速度将于明年一季度放缓，但在库存开始好转之前，对经济增长造成的拖累作用将会相当大。

　　通胀前景也依然无法确定。8月份核心CPI上扬0.24%，这几乎是一个绝佳的模糊数据：对于美联储放弃其抗通胀偏向性来说这一数据显得过高，但它又不足以使他们采取行动。有关未来通胀的指标显示非常不一致。正面指标方面，核心PPI通胀依然非常温和。过去两个月下降0.6%主要是由于一次性因素所致，但去年适度上扬0.9%似乎是合理的。显然，全球竞争压力强大致使大多数美国产品生产商无法转嫁不断上涨的原材料价格。

　　负面指标方面，单位劳动成本在过去两年里稳步加速上涨。与两年前平稳的数据相比，即使经测量方法调整后，单位劳动成本仍以年同比约3.5%的速度上涨。据推测，在经济不太依赖于贸易的地区，商品和劳动成本可以转嫁给消费者。因此，尽管核心生产者物价指数疲软，我们认为核心消费者物价通胀依然存在上扬的风险。

　　当美联储主席伯南克在其7月份的汉弗莱-霍金斯(Humphrey-Hawkins)听证会上提出暂停加息政策时，我们并不认同他的主张。假如经济增长仅略低于趋势，主张快速逆转通胀压力在我们看来没有多大意义。然而，如今随着房地产市场迅速降温且GDP增长存在下滑至低于2%的风险，出现经济增长减速可能使通胀下降并结束紧缩周期的情形似乎合理。

　　在实行通胀目标制的央行中存在的激烈争议之一在于是否要制定整体或核心通胀目标。例如，在英格兰银行(BOE)以及欧洲央行，整体通胀都设定了目标，而美联储则将目光集中在核心PCE平减指数上。英格兰银行首席经济学家CharlesBean在美联储的JacksonHole会议上阐明了欧洲在这一争议中的立场，但该会议没有得到来自美联储的任何答复而结束。

　　争议的核心在于“趋同问题”。特别是当整体通胀持续超过核心通胀时，是否会通过核心通胀上扬或整体通胀下降而最终达到趋同。对“格林斯潘本位”的研究结果确认核心通胀是未来整体通胀更好的预测指标。

　　然而，这回避了第二个关键问题：核心通胀的传统衡量指标是测量潜在通胀的最佳方法吗？传统的核心指标的问题在于将所有食物和能源价格都任意地排除在外，即使价格上涨是永久性的并反映出强劲的国内需求。通过将这一点牢记在心，美联储经济学家们已经研究出传统核心指标的两种替代指标：CPI指数中位数以及截尾均值PCE平减指数。这两种指标将“异常”价格排除在外，而不管它们的来源如何。结论是美联储不应该从核心PCE指数的适度上扬中获得太多安慰。假如我们对核心通胀的其他指标稍加重视的话，那么通胀显然存在上扬的风险。

　　油价下降美联储停摆

　　市场预期美联储将在未来几个季度内减息。然而，油价下跌刺激经济增长，这使得美联储更加不太可能减息。目前原油价格较之夏季峰值下跌幅度超过15%，从而使得滞后的汽油价格上涨趋缓。天然气价格今年一路下跌(图1)。美国需求疲软可能对油价上涨趋缓起到了一定作用，但更主要的原因在于一系列供给方面的正面事件。投资者提出的一个主要问题是：假如能源价格保持这一跌幅，那么它将如何影响美联储呢？

　　对美联储政策的理解方面普遍存在的一个误区是未能区分“供给”冲击与“需求”冲击。对需求的负面冲击——例如恐怖袭击或股市崩盘——会给货币政策带来明确的影响：美联储放宽政策以抵消对经济增长和通胀的负面影响。相反，对供给的冲击——例如石油市场供给中断——则使得美联储陷入两难境地：应该对给经济增长带来负面影响的“能源税”做出反应还是应该对通胀的成本压力做出反应呢？

　　金融市场似乎在能源价格所带来的两方面影响之间摇摆不定。去年大多数时间，债券市场无视高油价对通胀的暗示(“公司没有定价权”)，并将油价视为仅仅是对经济增长的一个负面冲击。这点可由卡特里娜飓风前后油价变动与2年期国债收益率变化之间强的负相关性得以说明。今年的焦点有所转移。美联储官员将能源价格转嫁视为导致最近几个月核心通胀数据强劲的一个主要原因，这使得债券市场更加关注能源价格对通胀造成的影响。

　　虽然是极度危险的行动，但在如今的形势下，我们认为油价下跌要求美联储表现更加强硬。一方面，能源成本压力缓解将使美联储对其明年核心通胀下降的预期更加充满信心。然而，尽管一些美联储官员暗示核心通胀将对能源价格下降迅速做出反应，我们认为这一过程存在很长的滞后期。另一方面，能源价格削弱可能对消费者支出产生相对较快的影响，尤其是对“仅够糊口”的低收入消费者。这可能使得四季度的GDP增长超过3%。经济快速增长但对核心通胀的益处表现迟缓，两者结合将使市场对未来几个季度内减息的预期遭到破坏。正如经济中经常发生的情况，一切都归于滞后。

　　消费者面临强大交叉趋势

　　消费者支出面临着强大的交叉趋势。适度增长看来是最有可能的结果。美国消费者正受到许多交叉趋势的冲击。收入方面，工资上涨缓慢且就业增长已经降温，但奖金、经理和专业人士收入以及总体收入增长强劲。财富方面，房产财富增长迅速减缓，但股市财富继续增长。“能源税”形势变化莫测：假如能源价格下降得以持续的话，那么它可能成为消费增长的重要推动力。最近几个月，投资者以及商业报纸几乎都只关注房产市场的冲击，但总体情形显然更加复杂，正负因素相抵之后影响是正面的。

　　到现在为止，房地产的故事对于我们所有的读者来说都已耳熟能详了。有一段时间，我们一直预测房价将于今年下半年趋于稳定并在未来两三年内保持平稳。我们已经提出更加乐观的实证研究发现房产财富每增加1美元将使消费者支出在经过两年的调整期之后增加6美分。假如财富增加从每年约2.5万亿美元的峰值下降至零的话，这将使消费在两年内削减1500亿美元(＝0.6×2500)。这相当于消费增长每年损失0.8%左右。我们对于价格平稳的“颠簸着陆”基线预测以及全国房价持续两年下跌5%的“硬着陆”更加精确的计算值显示，房地产价格将在未来两年内迅速下降到2000年以前的水平，假如这就是故事的结局，那么我们将很乐意加入悲观阵营。

　　然而，随着房产财富效应的消退，股市正起到部分抵消作用。可能有人认为房价对近几年乐观的经济基本面反应过度，但股票市场情况却与之相反。历史上最强劲的利润增长使得股票市场仅有适度复苏，并且与其他资产回报率相比市盈率较低。确实，股票市场可能受挫，因为一些投资者涌向了房产市场。雷曼兄弟战略分析师IanScott预测，即使收入增长急剧减速(明年减至3%)，S＆P500指数仍将从目前的1300点左右上升至2006年底的1400点。假定股市与收入同步增长，我们预期它将于2007年底达到1500点。利用标准参数估计——每美元4美分，经过三年调整期——我们估计未来一年里将刺激消费增长约0.5%。

　　消费走向并不确定

　　消费者支出最大的驱动力来自收入增长，并且根据对其测量的方法不同，结果要么非常强劲要么普普通通。我们对职员报酬的两种衡量指标进行了对比，狭义但相对明显的衡量指标——例如就业报告中的工资与小时增长之和——显示其有适度增长，涨幅仅略微超过整体通胀。相反，源于全国收入账户、包括收入分配中的高端收入在内的职员报酬则正在迅速上涨。

　　正在消退的能源税。最近几周的重大新闻是正在消退的能源税。油价自7月14日的最高值下跌了17%左右。汽油价格正以通常的滞后方式下跌。汽油现货价格已经从8月2日2.34美元/加仑的最高值急剧下跌至1.55美元/加仑。天然气价格下跌更加急剧，从今年年初的最高值下跌了约50%。总体而言，与过去几年16%的平均涨幅相比，我们预期四季度能源CPI将以23%的年率下降。

　　我们认为对能源税的反应分两个阶层。“受流动性约束”的低收入消费者迅速削减支出。我们的估计显示年度能源价格CPI下跌20%将使其后一个季度的年度消费增长增加约1%。对于剩下的其他消费者而言，其反应取决于价格变动被视为永久性的还是暂时性的。假如是暂时的，大多数调整通过改变储蓄率来实现。然而，价格疲软持续越久，就会有越多的消费者开始打开钱包。

　　有趣的是，正在消退的能源通胀所带来的积极影响可能或多或少地被正在消退的房价通胀所带来的负面影响充分抵消。我们对房产财富对消费年同比增长影响的估计值与年同比能源税(＝能源价格增长×CPI中的能源比例)进行了对比。结论是对于通常镇静的消费者来说存在异常高的不确定性。假如一切运行正常的话——房价从未下跌，收入保持稳定并且能源价格缓慢下降——那么消费者支出可能会再次加速增长。假如一切运行失常的话——房价通胀为负，能源价格再次上涨并且收入降温——那么消费者支出增长可能极度危险的下降至接近于零。这一范围的中点是我们的基本预测中的适度放缓。

(责任编辑：田瑛)