银河证券研究中心 李锋

    目前, 白酒类股票估值已高高在上。同时, 白酒类股票交易存在较高的流动性风险。特别是,白酒类股票将面临融资融券的做空压力。有鉴于此,我们认为,高端白酒股票至少有30%以上的下跌空间。

    白酒类股票已严重高估

    目前,以贵州茅台(行情,论坛)为代表的白酒行业静态市盈率高达44倍,是全部A股的两倍、是沪深300和上证50的2.6倍；其动态和预测市盈率高达29倍,比市场整体水平高估50%,比主要成份指数高估70%,与成熟市场同类上市公司12-15倍市盈率相比,国内白酒上市公司高估两倍以上。

    从历史上看,成熟市场蒸馏酒市盈率水平一般比较稳定,波动幅度不大,基本维持在15倍的水平上。从估值的角度看,白酒行业至少高估50%。

    实际上,白酒上市公司的股票价格上涨远远快于业绩提升速度。例如,从复权价格看,贵州茅台(行情,论坛)2003年9月底26元左右,一路飘升,上涨到今年9月30日的214元,涨幅高达700%以上。而同期,贵州茅台(行情,论坛)净利润只增长2倍、股东权益仅增长50%、净资产收益率仅提高20%。

    白酒消费日益萎缩

    不少人认为随着居民收入增长和消费升级,对白酒尤其是优质名牌白酒的消费将逐步提高,从而拉动白酒行业的增长。实际上,这种看法是错误的。

    首先,由于对粮食的巨大浪费,白酒生产一直受国家政策限制,十几年来产量不断下滑,目前维持在年产量300多万吨左右。300万吨白酒将消耗粮食75亿公斤,接近1亿城镇居民1年的粮食消费量,或相当于一个欧洲国家一年消费量。在我国粮食进口不断增加的情况下,白酒产能扩张将成为空谈。

    其次,从消费情况看,收入的提高非但没有提升人均酒类消费的数量,而且对于收入较高的城镇人口而言,近5年多来,每年人均酒类购买数量呈快速下降趋势。从2000年的每年人均购买10.01公斤,下降到2004年的8.94公斤。当然,随着农民收入的增长,农村居民对酒精类饮品的消费逐年增加,从1995年的6.53公斤增加到2004年的7.84公斤。但是,农村人口消费的主要是低价酒精饮品,尤其是啤酒和低价白酒。

    第三,随着消费观念变化,白酒需求的比重日趋降低。数据表明,4年来啤酒消费比重增长了40%、葡萄酒增长了29%,白酒在酒精饮品中的比重大大降低。此外,白酒消费正向低度酒转移且趋势显著,目前低度白酒消费比例已上升到80%以上,高度酒的比例则不足20%。

    不断提价是在自掘坟墓

    定价权一直不仅为企业经营者津津乐道,也是部分投资者钟情高端白酒的重要理由。提价是高端白酒业不断祭出的法宝,也是高端白酒类公司近两三年来业绩增长的主要方式。提价是一把双刃剑,短期看提升了公司业绩,但长期看,提价必然为公司带来较大风险。

    据专业机构调查,白酒消费中,自己喝与宴请消费可接受的白酒价格分别为73元、83元以下,送礼用白酒价格则高于109元。也就是说,300元以上的高端白酒基本上是用来送礼的。结果是,一方面随着消费结构改善,在“送礼送健康”的新型消费模式下,高端白酒作为礼品的比重势必会逐步下降；另一方面“送礼消费”作为一种特殊的消费形式,如果高端白酒继续提价,势必催生替代效应大规模出现。因此,从长期看,高端白酒提价实际上是在远离消费者,将自己束之高阁,自断生路。

    二级市场流动性风险凸现

    自2003年以来,白酒类上市公司股价都出现了大幅度的上涨。其中,贵州茅台(行情,论坛)、五粮液(行情,论坛)的K线形态已经显现出“庄股”的特征,交易活跃度下降。

    从流动性看,贵州茅台(行情,论坛)已成为沪深300成份股中最不活跃的20只股票之一,与沪深300相比,日均换手率要低1-3倍。8月份以来的行情中,贵州茅台(行情,论坛)的日均换手率为0.59%,5月份以来的日均换手率1.17%,2005年9月以来的换收率0.95%,而同期沪深300平均日均换手率分别为1.79%、2.75%、2.26%。五粮液(行情,论坛)的情况稍微好一些,但是也都明显低于沪深300平均值,分别是1%、2.68%、2.08%。

    流动性急剧下降不利于资金进出,更不利于崇尚价值投资的机构资金随时规避可能的风险。流动性差还意味着抵押融资的折扣率非常大。此外,流动性差还存在被剔出成份指数的风险。

    面临融资融券的做空压力

    10月份以后,融资融券试点工作有望正式推出,做空机制将真正引入市场,从而彻底改变了只能做多才能获利的盈利模式。对于价值高估的股票而言,将迎来抛空的噩梦。

    为此,我们专门在投资者中进行了一次调查。根据股价、总市值、换手率等指标,分别选取30只股票,让投资者选取最愿意融入卖出的股票。结果显示：按流动性和总市值的调查中,贵州茅台(行情,论坛)为融入抛空首选；按股价的调查中,贵州茅台(行情,论坛)位列抛空的第7位。此外,五粮液(行情,论坛)也“荣幸”位居融入抛空的前10名股票之内。

    由此可见,市场已经意识到白酒类上市公司的估值泡沫,融资融券业务的推出,将加速贵州茅台(行情,论坛)、五粮液(行情,论坛)等白酒类公司估值泡沫的破裂,引导市场向合理估值水平回归。