水运运价稳中有升，但仍大幅低于上年同期水平：06上半年对外贸易的增长驱动着水运、港口等交通运输业也保持了较好的增长速度，但出现意料中的增速小幅下降。在集装箱运输方面，经过05年的运价大幅回落，今年二季度开始小幅回升，预计国际集装箱航运价格下半年仍将维持在目前的低位水平。

国内沿海和国际油轮运价同比表现稍有下降，表现较为平稳；国油国运政策，给国内油轮公司极大的发展机会。国内沿海和国际干散货运价仍在低位波动。

　　燃油价格高企，水运行业盈利能力下降：06年上半年水运板块的主营收入增长仅为个位数，利润增长率出现负增长，且利润增长速度的下降要明显快于主营收入增速的下降。从盈利能力指标来看，06年仍处于下降通道。我们预计，随着燃油价格的走高，成本的上升将快于主营收入的增长，水运公司的盈利能力将会进一步下降。

　　给予水运业中性投资评级：我们认为在全球航运业正在低谷徘徊的阶段，公司提高盈利能力尚需一个较长的过程，对行业的估值仍将处于较低的水平，维持对水运业“中性”投资评级。但对行业内低估并有整合集团资产可能的龙头公司，如中海发展（600026）给于“增持”的投资评级。

　　北方港口增速快于南方港口：06年1-7月，全国沿海港口集装箱吞吐量同比增长21.6%。从各港口吞吐量增长情况来看，南方港口，如珠三角和长三角港口吞吐量增长明显放缓，而北方环渤海湾港口吞吐量稳步增长。说明我国经济增长的重心正由珠三角和长三角向环渤海转移。

　　泊位扩张迅速，港口产能利用率呈下降趋势：全国港口正处于大规模扩建的过程，这将有效缓解目前港口瓶颈状况，但也使得港口的产能利用率下降，公司盈利能力下滑。从A股市场港口板块04年以来的分季度盈利增长来看，主营业务收入、主营业务利润和营业利润增长率处于下降趋势，06年二季度达到近2年来的低点。

　　给予港口业中性投资评级：我们认为在行业增速下降的过程中，18倍的市盈率水平较为合理，目前市场对港口股的整体估值水平较为正常。因此，我们对港口业的投资评级为“中性”。

　　水运业：运价稳中有升，但仍大幅低于上年同期水平

　　2006年上半年，世界经济继续保持平稳较快增长。据IMF公布的数据显示，今年一季度和二季度，世界经济同比分别增长4.7%和4.5%。其中，发达国家经济同比分别增长2.9%和2.8%；发展中国家经济同比分别增长6.5%和7.0%。世界经济增长的同时，世界贸易在不平衡中加快增长。据OECD统计，一季度世界商品和服务贸易出口同比增长9.5%，进口同比增长10.3%。在世界经济增长的大环境下，我国国内生产总值同比增长10.9%，增速较上年同期快了0.9个百分点。同时，我国对外贸易继续快速增长，虽然增速下降，但同比仍增长23.4%。对外贸易的增长驱动着水运、港口等交通运输业也保持了较好的增长速度，但出现意料中的增速小幅下降。上半年，全国水路货运周转量同比增长11%，规模以上港口完成吞吐量同比增长18.4%。

　　预计2006年下半年世界经济总体上继续保持平稳较快增长态势，全年呈现前高后低的增长趋势，增长率在4%-5%之间；国际贸易继续加速增长，预计增长8%，比去年高出近1个百分点。这些都为港口水运业保持持续的增长态势提供了良好的国际经济环境。

　　一、集装箱运价二季度开始小幅回升。

　　在集装箱运输方面，经过05年的运价大幅回落，今年二季度开始小幅回升。根据Drewry预测，06年全球新增运力预期增长约15.9%，而运输需求预计增长约为11.5%，集装箱航运市场出现供大于求的局面。在竞争较为充分的国际航运市场，这种供大于求的关系必然体现为价格的下跌。各主要航线运价自05年底持续下跌，到今年一季度末出现恢复上涨，但仍远低于上年同期水平。以中海集运（HK2866）为例，上半年北美航线运价下降幅度最小，同比下跌2%左右；而中东航线下降幅度最大，达到49%。南美和欧洲航线运价均同比下跌28%左右，澳洲线下跌16%，而公司市场份额占比较大的内贸航线运价也下跌了24%左右。

　　我们预计在全球贸易增速下降的背景下，国际集装箱航运价格下半年大幅上涨的可能性很小，仍将维持在目前的低位水平。根据上海航运交易所的报告，06年集装箱的运力快速增长的趋势仍将继续。据统计，06年全球新增的船舶运力将达到133.2万TEU，相当于05年底船队规模的16.5%，预示06年运力增速快于05年。其中超巴拿马型船舶将占06年交付运力的51%，意味着主干线的供求形势将更为严峻；而中国集装箱运输市场运力过剩的形势将加剧。

　　二、国内沿海和国际油轮运价同比表现稍有下降，表现较为平稳。

　　2006年国际油轮运输市场仍延续调整态势。累计到9月8日，2006年原油油轮运价平均指数为1320点，2005年同期原油油轮运价平均指数为1311点，同比略有下降。2006年成品油油轮运价平均指数为1157点，2005年同期成品油油轮运价平均指数为1180点，同比下降2%。从油轮运输市场的供求状况来看，基本可达到相对平衡。预计2006年全球石油海运量将达到25.6亿吨，同比增长4.5%；而油轮运力投放预计2006年同比增长5%左右，新船运力交付达到23.8百万载重吨，到2006年底，世界油轮船队总运力将达到3.645亿载重吨。因此，我们预计06年国际油轮运价除了表现出季节性的正常波动外，平均水平将与05年基本一致，可达到WS100的水平。在国际油轮运输中，由于我国的国油国运政策，给国内油轮公司极大的发展机会。03年以来，我国原油进口平均增速在15%以上，未来我国的石油储备计划的实施，将为国内油运公司带来更大的运输需求。而国内沿海油轮运输，由于受到中石化管道油的开通影响，二程中转油量大幅下降；但沿海的海洋油运输需求增长迅猛，油轮运价表现坚挺。我们从中海发展（600026）的中报可看出，在国际油轮运价方面，总体表现为下降5%左右，而国内运价为下降10%左右。

　　三、国内沿海和国际干散货运价仍在低位波动。

　　06年1-9月BDI指数平均为2725.6点，同比下降24%；但自8月份以来BDI指数上涨64.6%，主要原因在于8月以来我国铁矿石高速增长，同比增速为42.9%，远远高于其它月份增速。这说明“中国因素”仍左右着BDI指数的走势。而国内电厂对煤炭需求增长的下降，使得沿海干散货运价仍在低位徘徊。

　　从干散货的运力供给来看，2006年运力供给速度将逐步加快。预计2006年新船交付运力将达到24.4百万载重吨，到2006年底，干散货船队总运力将达到3.67亿载重吨，增长率为6.6%。我们预计市场对运力的需求增长不会达到这个水平，06年国内和国际干散货运价将仍在低位调整。从中海发展06年中报中披露的信息来分析，国内沿海煤炭运价基本保持相对稳定状态，而国际矿石运价则大幅下降，达到30%的水平。

　　四、燃油价格高企，行业盈利能力下降：

　　从增长速度来看，A股市场上的水运板块在经历了04年一季度的爆发性增长后，进入减速下行的趋势，这与行业景气周期下行是一致的。

　　06年上半年水运板块的主营收入增长仅为个位数，利润增长率出现负增长，且利润增长速度的下降要明显快于主营收入增速的下降，说明在运力扩张的同时，运价下降和成本增加对利润的影响更大。从盈利能力指标来看，06年仍处于下降通道。我们预计，随着燃油价格的走高，成本的上升将快于主营收入的增长，水运公司的盈利能力将会进一步下降。

　　五、行业估值水平及投资策略：

　　我们认为在全球航运业正在低谷徘徊的阶段，公司提高盈利能力尚需一个较长的过程，对行业的估值仍将处于较低的水平，维持对水运业“中性”投资评级。但对行业内低估并有整合集团资产可能的龙头公司，如中海发展（600026）给于“增持”的投资评级。

　　港口业：吞吐量的增长动力将主要来自于北方港口

　　一、全国港口吞吐量增长放缓，但仍维持较高水平，北方港口增速快于南方港口。

　　2006年1-7月，尽管有人民币升值和频繁的贸易摩擦等不利因素，我国外贸仍保持旺盛的发展态势，出口同比增长达到24.8%，进口同比增长21.1%。与之高度相关的港口行业，吞吐量也保持了较快增长。根据交通部的统计数据，06年1-7月，全国沿海港口外贸吞吐量同比增长15.7%，其中集装箱吞吐量同比增长21.6%。从各港口吞吐量增长情况来看，南方港口，如珠三角和长三角港口吞吐量增长明显放缓，而北方环渤海湾港口吞吐量稳步增长。出现这种局面，说明我国经济增长的重心正由珠三角和长三角向环渤海转移，这也符合国家“十一五”规划中加快环渤海经济圈发展的趋势。

　　二、预计港口吞吐量未来5年仍可维持15%左右的增速。

　　尽管港口集装箱吞吐量增速呈下降趋势，但我们认为未来5年增长速度仍可维持在13%左右的较高水平。从近年来的统计数据分析来看，GDP的增长与集装箱贸易的增长有着较为密切的关系。最近5年全球GDP每增长1%，全球集装箱贸易就会增加大约2.8%；在我国，GDP每增加1%，集装箱贸易就会增加大约3.5%。另一方面，全球件杂货集装箱化率为65%，而04年我国外贸货物集装箱化率为45.2%,仍有较大的上升空间。根据交通部的预测，到2010年我国集装箱吞吐量可达1.5亿TEU，未来5年年复合增长速度为15%。

　　而对于我国沿海前八大港口，凭借优越的地理位置和发达而广阔的腹地经济，其集装箱吞吐量增长速度要高于全国平均水平，未来3年的平均增速在15%以上。但对增长贡献最大的将来自于北方港口，而非前几年高速增长的南方港口。根据交通部的预测，2003年至2010年，全国港口集装箱吞吐量平均增长14.2-16.7%，其中北方港口增速要快于华东和华南，北方港口（主要有大连、青岛和天津）平均增速为16.9-18.5%，华东港口（主要有上海、宁波和厦门）平均增速为14.3%-15.7%，华南港口（主要有广州和深圳）平均增速为12.7-14.3%。这也符合自南向北的产业转移趋势。广州、大连、天津、宁波和厦门的增长要明显高于全国的平均水平，可达到18%以上；而深圳和上海两港口在前几年的高速增长后，将进入平稳增长期，平均增速在15%以下。

　　三、泊位扩张迅速，港口产能利用率呈下降趋势。

　　在我国港口集装箱吞吐量增速下降的同时，港口泊位的扩张建设却仍按计划在进行，这必将导致港口产能利用率的下降。在珠三角地区，广州南沙港二期工程、深圳盐田港的扩建工程（总投资110亿，6个深水泊位）、大铲湾70亿元港口建设工程（5个大型泊位）均在建设当中；在全国范围内，上海大小洋山港工程、天津154亿元的港口拓建工程、大连港207亿元的港口建设工程，以及青岛港8.78亿美元的港口建设工程正按计划推进。全国港口正处于大规模扩建的过程，这将有效缓解目前港口瓶颈状况，但也使得港口的产能利用率下降，公司盈利能力下滑。

　　我们以深圳地区港口产能利用率的发展趋势为例。到2010年，深圳港口集装箱泊位将比2004年底新建21个，达到38个泊位。其中盐田港新增8个，蛇口新增3个，赤湾新增5个，大铲湾新增5个。随着盐田三期和大铲湾的泊位在2009年集中投产，港口产能利用率将下降至最低水平。具体下降过程如下表。

　　四、行业盈利能力较为平稳。

　　从A股市场港口板块04年以来的分季度盈利增长来看，主营业务收入、主营业务利润和营业利润增长率处于下降趋势，06年二季度达到近2年来的低点。可见，港口吞吐量增长的放缓，直接导致到了港口板块盈利增长的下降。

　　从利润率来看，06年上半年表现较为平稳，没有出现大幅度的下滑。

　　这说明在产能利用率下降的情况下，港口类公司的成本控制能力得到了提升。

　　图八、港口板块04-06年分季度盈利增长情况

　　五、行业估值水平及投资策略：

　　从国内近期市场来看，港口类公司05年PE值在20倍左右，06年上半年PE值18倍左右；而香港市场上的港口类公司如招商国际（HK144），05年和06年PE值稳定在20倍左右，近期上市的大连港（HK2880）

　　和天津港发展（HK3382）的招股PE也在18倍的水平。从香港市场对红筹港口类股票的估值来看，一般在18-20倍，与A股市场平均18倍的PE值接近，且也与国内港口吞吐量增速相当，PEG水平接近1。从国际股权收购市场来看，05年发生的三起港口股权转让案例PE值均不超过18倍。太古（HK019）出售MTL17.62%股权，售价为29亿港元，PE值为11.12倍；MEARSK收购P&ONedlloyd股权，PE值为11.47倍；和黄出售HIT20%股权和COSCO-HIT的10%股权，PE值为16.72倍。

　　通过以上的分析，我们认为在行业增速下降的过程中，18倍的市盈率水平较为合理，目前市场对港口股的整体估值水平较为正常。因此，我们对港口业的投资评级为“中性”。在个股选择上，应选取被市场明显低估，且未来泊位扩张仍有空间的公司，特别是吞吐量的增长潜力较大的港口股。如天津港（600717）和营口港（600317）。