如果美国经济在未来真的经历幅度较大的放缓，中国的GDP增速也会放缓，两者之间的下降幅度之比大约是1：1，但中国经济依然能够保持较快增长。出口行业尤其是消费品出口行业在美国经济放缓当年将受较大负面影响，投资的反应较大但滞后一年，相比之下，国内消费行业所受影响较小。

　　哈继铭/文

　　美国经济近期明显放缓，GDP增速从第一季度的5.6%降至第二季度的2.9%。市场预期2006年美国经济增长约3.4%，2007年增长大约2.8%。美国总量占全球经济近30%，其增速放缓是近期世界经济可能面临的主要风险之一。中国经济近年来高速增长得益于包括美国在内的外部需求的强劲增长（图1），毕竟中国出口占GDP三分之一有余，且对美国出口占总出口21%（中国口径，美国口径为32%）。鉴于美国在中国对外经济中的重要地位，中国经济难免受到美国经济放缓的影响，这是毫无疑问的。

　　乘数分析显示，美国经济放缓1个百分点导致中国GDP增速下降约1.1个百分点

　　美国经济对于中国经济的影响最主要是通过贸易机制来传导的，即美国GDP增速放缓，消费疲软会导致其对于中国消费品的进口需求放缓，从而使得中国出口增速放缓，进一步影响到中国的GDP增速。我们认为，分析美国经济增长放慢对中国经济的影响不能局限于从静态的国民账户统计角度分析，将出口对国内生产总值增长的贡献局限在净出口（贸易顺差）占国内生产总值的比重和净出口的变化率是不够的。考察出口对经济增长的贡献除了直接拉动作用以外，还应将其乘数效应包括在内。因为出口下降会导致国民收入下降，从而降低消费和进口，因而最终整体GDP的减少可能会大于出口的下降幅度，这正是出口的乘数效应。

　　可根据收入的消费倾向和进口倾向来计算出口乘数，通过计算中国的出口乘数来大致估算美国经济放缓对于中国经济的影响。以居民消费占GDP比重计算消费倾向，以进口占GDP比重计算进口倾向，测算出2005年度中国出口乘数为1.1左右。这意味着，中国的出口每减少1美元，在经历了一轮的消费和进口引致效应之后，中国GDP最终会降低1.1美元。这一结果也意味着，如果出口增速降低1个百分点，根据2005年中国出口在GDP中的比重（34%），GDP增速将下降0.37个百分点（1 × 34% × 1.1 = 0.37）。根据利用OEF（Oxford Economic Forecast）宏观经济模型计算的结果，美国GDP增速下降1个百分点，将带来中国其他主要贸易伙伴的加权平均GDP增速下降约0.5个百分点。假定美国2007年经济放缓1个百分点令中国主要贸易伙伴经济增速降低0.5个百分点，这将导致中国的2007年总出口增速下降约3个百分点（我们认为，中国出口的需求弹性约为6，0.5 × 6 = 3）（表1）；那么经过出口乘数效应后，中国2007年全年的GDP增速将下降1.1个百分点左右。有的机构预测中国全年出口增速下降10个百分点才会使GDP下降1.2个百分点，我们认为这是没有综合考虑在经济的动态均衡中出口所引致的其他效应。

　　全球宏观预测显示，美国经济放缓1个百分点导致中国GDP增速两年内分别下降0.86和1.18个百分点

　　利用被IMF等机构广泛使用的OEF全球宏观经济预测模型，对于美国经济可能进一步放缓进行情景分析：由于中东地缘政治冲突在今明两年可能进一步恶化，全球油价可能会进一步上涨并居高不下等因素，美国在今后若干年内可能出现一个供给冲击，造成其经济潜在增速下降。同时考虑到美国经济放缓将影响到全球几乎所有国家和地区，而这些国家之间也会产生相互影响（如欧洲经济影响中国出口，中国经济影响日本出口等等）；出口放缓也会影响到每个国家内各个变量。

　　分析结果表明，如果未来两年美国GDP增速各放缓1个百分点，中国GDP的主要组成部分各有不同程度的影响（表2）：中国的出口增速在2007年受影响下降2.39个百分点，进口增速随之下降了1.92个百分点，这主要是由于中国目前约55%的出口属于加工贸易，出口放缓会影响这类原材料的进口需求。受出口放缓影响，固定资产投资增速下降幅度较大，分别于当年和次年下降0.8和2.29个百分点。消费所受影响相对较小，两年中分别下降0.31和0.65个百分点。由于出口下降，中国贸易顺差下降幅度较大，当年和次年分别降低13.6和4.4个百分点。通胀所受的影响相对微小。这些效应综合起来，最终2007和2008年中国的GDP增速比原预测值分别下降0.86和1.18个百分点。这与乘数效应法分析的结果比较吻合。

　　我们注意到，在OEF分析框架下，出口增速的降低幅度低于乘数分析框架下，这是由于在OEF模型中，所有的变量几乎都是内生变量，随着美国经济放缓而有所变化并相互作用，比如各国货币汇率都是内生变量。而在出口乘数分析框架下，我们假定其他变量不变，仅考虑一个出口传导机制效应。这样，在OEF模型情景分析中，欧元和日元对美元的升值幅度较大，使人民币汇率相对于一篮子货币贬值，导致中国出口下降幅度比出口乘数分析框架下要小。

　　国内消费行业所受影响较小，值得投资

　　以上分析结果表明，美国经济放缓对中国经济有一定的影响，主要是中国出口依存度较高，对于外部环境的适应能力偏弱。如果美国经济在未来真的经历幅度较大的放缓，中国的GDP增速也会放缓，两者之间的下降幅度之比大约是1：1，即美国GDP增速下降1个百分点，中国GDP增速可能也下降1个百分点左右。但中国经济依然可以保持9%以上的增速。由此而引起的中国出口增速的放缓和贸易顺差的减小可能降低人民币升值预期。但出口行业尤其是消费品出口行业当年将受较大负面影响，投资的反应滞后一年，相比之下国内消费行业所受影响较小。

　　美国经济放缓，对于中国经济中的出口、进口、消费与固定资产投资等各组成部分的影响程度和时滞不尽相同，这一分析结果对于与出口、进口及消费等相关的行业板块的股票投资具有一定的参考价值。例如消费类股票（包括房地产）依然比较稳健，而某些投资类股票在出口开始下降后可以考虑做空。我们相信中国经济增速的放缓将迫使政府放松对房地产业的调控，而财政政策可能由中性转为扩张，不排除政府加强廉租屋和经济适用房建设的可能性。这样既可帮助消化过剩产能，又可带动住房及与其相关的消费。

　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家(《新财富》2006年10月号最新文章)

(责任编辑：悲风)