三季度业绩环比将较大增长。下半年电价上调，其中东莞惠阳燃油电厂的实际电价上调到0.8元/千瓦时左右，而煤价走稳有所回落，标煤价格估计在540元/吨，180CST燃料油价近期大幅回落，从年中的3900元/吨高点下跌到目前的约2800元/吨，亏损的燃油电厂开始盈利，油价大幅下跌将给公司业绩带来意外惊喜，预计三季度妈湾发电量环比增加6亿千瓦时，每股收益在中期0.27元基础上增加约0.17元，预测三季度季报0.44元。

　　深能源深能源集团整体上市方案可望进一步优化。原上市方案拟定向发行不超过12.5亿股。发行价格大约7.09元，募集资金约90亿元，用于收购能源集团70亿元（溢价约30％）的全部资产。我们分析，经过股东之间的沟通，方案在增发价格和资产溢价方面大股东有可能进一步让利于流通股东，每股收益增厚程度在现有10％基础上还有提升空间，此举将更大程度维护流通股东的利益。

　　集团上市直接提升公司估值水平。解决了困扰市场的关联交易、同业竞争制度性问题，风险溢价降低，公司内部资源整合和结构调整将大幅减少管理成本，增加现有企业改善价值；同时大量优质资产以及在建储备项目的注入，权益装机容量将从153万千瓦增加到398万千瓦，提高1.6倍，总装机容量达到586.5万千瓦，未来发展具备强劲动力，2010年装机超过1000万千瓦。在广东、深圳地区的行业地位显著加强，企业竞争力全面提升。保证了公司未来持续较高的增长率；公司现金充足，分红回报率较高。

　　合理估值8-8.5元。我们认为模拟计算的06年每股收益在0.65元，07年滩薄每股收益0.73元。如果方案做出修改，07年的每股收益将在0.75元以上。按照12－15倍合理市盈率计算，股价空间将会更高。深能源认沽权证即将到期，内在价值几乎为0，时间价值所剩无几，行权可能性较低，投资者须防范风险。

　　投资评级：推荐-A。看好未来长期发展，目前价值低估明显，建议买入。投资风险：集团上市方案调整存在不确定性。供求关系仍未来仍有过剩隐忧。大市的系统性风险。

　　一、预计三季度业绩环比增长较好超过市场预期

　　公司三季度业绩环比可能增长较多。下半年燃煤机组上网电价上调1.42分/千瓦时，燃油机组实施“高来高去”的电价政策使得东莞惠阳电厂的电价上调到0.8元/千瓦时左右，而煤价走稳有所回落，标煤价格估计在540元/吨，180CST燃料油价近期大幅回落，从年中的3900元/吨下跌到目前的2800元/吨，且仍有下跌趋势，参见附表1、2。亏损的燃油电厂开始盈利，燃料油下跌100元/吨，成本降低0.018元/千瓦时，由于电价调整滞后，一旦油价下跌到2700元以下，燃油机组利润将十分可观；广东今年仍存在约200万千瓦的供电缺口，妈湾电厂完成设备检修，下半年开足马力，预计前三季度总发电115亿千瓦时，虽同比下降3％，但环比远高于上半年，其中妈湾总厂的前3季度发电量分别为27、29、35（预测）亿千瓦时。我们预测三季度业绩将超过市场预期，每股收益约0.44元，全年则可达到0.61元。

　　二、深能源集团整体上市方案可望进一步优化

　　深能源集团整体上市方案可望进一步优化。原上市方案拟定向发行不超过12.5亿股。能源集团以资产作价入股认购不低于80％，发行价格不低于能投公司有关董事会决议公告日前二十个交易日公司股票收盘价均价（大约7.09元），募集资金约90亿元，用于收购能源集团70亿元（溢价约30％）的全部资产。集团整体上市将从制度上根本解决了关联交易、同业竞争的顽症，为公司带来革命性的转变，随着公司资产整体注入，深能源的规模呈跨越式扩张，实力明显增强，核心竞争力和盈利能力进一步提高，加上集团大量优质在建和储备的项目，未来发展具备强劲动力，同时公司自己保守估计每股收益按06年初模拟计算可增厚10％，达到约0.62元。我们分析，经过股东之间的沟通，方案在增发价格和资产溢价方面大股东有可能进一步让利于流通股东，每股收益增厚程度还有提升空间，此举将更大程度维护流通股东的利益。

　　三、集团整体上市进入二次创业高潮

　　深能源A是电力行业上市公司中的优质企业。公司地处深圳，主要发电资产分布在经济发达、用电需求持续强劲增长的广东珠三角地区，自成立15年来高速发展，目前装机容量310万，权益容量161万千瓦，仍有40万千瓦机组在建。02年以来，公司主营收入年均增长22％，利润年均增长10％，毛利率26－34％，单位机组贡献净利润为电力上市公司之首，净资产收益率一直维持在16％以上，06年中期业绩每股收益0.27元。公司资产优良，盈利能力和成长性较好，已成为实力雄厚、规模较大、效益最好的的地方电力上市公司之一。

　　集团上市后，公司进入二次创业高潮。深能源在经历了前15年的发展后，以集团上市为契机，将再上一个新台阶。集团注入资产中包括了全资的东部3×39万千瓦LNG电厂，06年9月第一台投产，07年中期全部投产，每年可贡献净利润2.5－3亿元，或每股收益0.1元以上。特别是公司还有东部LNG6×39万千瓦、河源燃煤2×60万千瓦、深圳抽水蓄能4×30万千瓦、深圳东部燃煤4×100万千瓦以及拟参股20％岭澳二期核电2×100万千瓦等大型项目储备，2010年集团装机1000万千瓦已无悬念，将比目前500万千瓦的装机容量增长1倍。根据《广东电网“十一五”规划》，预计2010、2015年广东省全社会用电量将分别达4,190亿千瓦时、5,736亿千瓦时，全社会用电最高负荷7,351万千瓦、10,153万千瓦，2010年前年均增长率为9.4%和10.7%，良好的经营环境为公司发展创造了适宜的条件。

　　公司着力优化能源结构，打造完整产业链。集团将拥有大型燃煤、燃（油）气、核电、环保垃圾电厂的合理结构，以适应广东地区增长迅猛的电力需求和特殊用电结构。

　　9E、9F系列大型燃油机组虽然前期面临高油价的压力，但长期来看是广东不可或缺的调峰电厂，未来可通过油电联动、油改气等措施实现合理的利润，而油价持续下跌将使燃油电厂可能成为利润增长的显著亮点。除在广东电力市场占据一席之地外，集团已收购惠州燃气集团87.5％股权，还准备收购当地57公里地方铁路，筹建2个5万吨级散装码头，形成较为完整的地区性能源产业链。

　　公司以提高经济效益为中心，依托集团控制成本，通过与神华、同煤等大型煤炭集团建立战略合作关系，借助政府上调电价，很大程度化解了煤价上涨的不利因素；通过加强管理，精心生产，保证了在6700－7000的年发电小时的高负荷下安全运行。公司实行工作量法折旧政策，由于近年发电量剧增，实际上加速折旧，经过调整后目前公司折旧水平较低。公司的技术设备均为30万千瓦以上燃煤机组和18万、35万千瓦燃油燃气机组，容量大，参数高，在能耗和环保方面具有优势，受到产业政策鼓励。成本领先的经营战略为以后竞价上网打下了坚实的基础。

　　管理团队年轻而锐意进取。集团总经理三十六岁，董事长以及其他高管多为四十出头，成熟坚定，对行业有清醒的判断，特别重视资本市场在公司跨越式发展中作用，主张在公司治理、信息披露和投资者关系方面有更多作为，使公司成为公开透明、可持续增长的国内一流企业。我们期待，向来以敢为天下先的深圳市国资部门能在管理层长效激励方面会有所作为，必将大大增强投资者对公司未来的信心。

　　三、集团上市将大幅提升公司价值，合理估值8-8.5元。

　　集团上市解决了困扰市场的制度性问题，风险溢价降低，同时公司内部资源整合和结构调整将大幅减少管理成本，增加现有企业改善价值；同时大量优质资产以及在建储备项目的注入，权益装机容量将从153万千瓦增加到398万千瓦，提高1.6倍，总装机容量达到586.5万千瓦。在广东、深圳地区的行业地位显著加强，企业竞争力全面提升。

　　保证了公司未来持续较高的增长率；公司现金充足，分红回报率较高。这些因素将直接提升公司估值水平，合理市盈率应在12－15倍。

　　按照集团06年初整体上市模拟计算，06年每股收益从0.56元提升至0.62元属保守估计。我们认为模拟计算的06年每股收益在0.65元，07年滩薄每股收益0.73元。如果方案做出修改，07年的每股收益将在0.75元以上。合理估值8-8.5元。

　　四、市场气氛有利于电力板块整体走强，权证行权可能性较低

　　市场气氛有利于电力板块整体走强，深能源价格低估情况必将改变。行业基本面方面6月底全国上网电价上调，煤价6、7月份下跌后回稳，发改委的报告表明煤炭明后年产能潜在过剩，煤价未来可能有所下跌；政府对电力在建规模的调控限制升级；电力需求依然强劲，水电也处于丰水期，加上电价、煤价的因素，三季度环比将明显增长。

　　市场方面主电力板块股价长期落后大盘，价值普遍低估；证券市场融资融券、股指期货等即将推出，电力板块中龙头企业的股价市值较大，且股价相对稳定，可成为机构持仓的主要标的品种；国庆节前后香港和美国市场电力股大多有10－15％的涨幅，A股市场随即而动，热点转换，电力、钢铁、石化这些大盘指标股整体走强，已开始恢复性上涨并将持续。与合理估值相比，龙头公司仍存在15％的空间。个股可能达到甚至超过估值上限，深能源股价可望回归合理水平。

　　深能源认沽权证即将到期，行权可能性较低，投资者须防范风险。深能源06年合理估值8元以上，加上集团上市的题材和方案可能修改的预期和电力整体走强的市场氛围，股价上涨空间更大，而对于深能JTP1的认沽权证来说，行权价为6.69元，20日进入行权期，对于理性投资者来说，行权的可能性极小，权证内在价值为0，时间价值也所剩无几，投资者须防范风险。