􀂄 日照港(行情,论坛)价值分析报告：冉冉升起的港口明星，二级市场定价范围为5.2~6.2 元

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矿石突飞猛进，煤炭见底回升 日照港吞吐量2000 年-2005 年复合增长率27.79%，特别是矿石复合增长率高达200%。

（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net）03-08年公司处于项目建设高峰期，06 年完成第一阶段建设任务，期间，其矿石吞吐量突飞猛进，06 年上半年已完成2285 万吨，增幅位居全国沿海主要港口第1，预计07 年将成为全国金属矿石吞吐量最大的港口。

未来五年业绩复合增长率14.29% 公司主打货种煤炭和矿石吞吐量与宏观经济指标高度相关，随着国内转变经济增长方式的政策、措施的逐步落实，相信未来GDP 增速将放缓至7-8%的合理水平，GDP 增速的放缓势必影响煤炭及矿石需求，尽管公司新建泊位竣工投产或扩能改造完成，吞吐量不断增长，但固定资产折旧、财务费用也上升较快，短倒费吞噬不少利润，使得未来五年净利润复合增长率仅14.29%。

短期内资本运作空间不大 集团主要资产均已进入公司，公司吞吐量已占全港65%，短期内集团无更好的资产可供收购。

二级市场定价在5.2~6.2 元之间 假设费率不变，预测06-09 年的每股收益分别为0.308 元、0.344 元、0.409 元、0.504 元，对应发行价市盈率分别为15.26 倍、13.65 倍、11.49 倍、9.33 倍。基于WACC 为10.68%、TV 增长率为零的条件下公司DCF 估值为5.84 元，4.7 元发行价较估值折让24%。目前香港港口股平均动态市盈率为17 倍，国内散货港口因所处区域不同，成长性不

同，市盈率区间为15-28 倍，平均为15.56 倍。根据我们与公司管理层沟通情况看，未来税收抵免及倒运费方面出现比预期好的可能性较大。我们预计上市后合理定价为5.2~6.2 元。

􀂄 歌华有线(行情,论坛)(600037)维持“推荐”评级：5 年所得税免征预示政府加速推进之意图，公司或将持续受益

10 月16 日从主管税务机关获得将歌华有线纳入北京文化体制改革试点单位享受相关的财政、税收优惠政策，即在2004 年1月1 日至2008 年12 月31 日期间免征企业所得税。

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我们的基本结论是所得税免征表明了北京市政府开始加速推进整体平移进度，在前一阶段迟迟未决的环境下，终于扫除阴霾，作为承担数字奥运数字北京之重点信息化工程主要建设主体，公司或将持续获得政府政策之眷顾，不排除政府补贴方案正在形成中之可能性。

3 季度财务数据透视出歌华整转开始提速 目前北京市基本实现了“一市一网”，但还存在不少单位专网，整合存在一定的难度。

由于历史原因，目前北京市分属各区县乡及中央、市属一些大单位的有线电视网络没有纳入全市有线电视网络统一经营管理。

这些大单位分布在本市各个地区，背景比较复杂，且属自有资产、自己维护、

自行规定价格体系、服务标准，而信号来源主要是从歌华有线公司网络上接入节目信号或自行接收卫星信号。这些单位往往较难管理，有的地区甚至阻止歌华有线公司的光缆进入或经过该地区，使其所在地区网络发展严重受阻。这种情况，对落实一市一网，实施全市有线电视网络的统一规划和建设都带来困难，对全市有线电视网络的统一经营管理、数字电视业务统一发展、统一服务标准、全面提高服务质量造成影响。几年来，歌华有线公司虽多次联系协商，均未实现有效整合的目标。上述规划可以看出，04 年底户均双向网改造成本不到400 元。其中单改双成本可能会高于新建。从目前来看，户均成本下降到350 元左右。

目前北京有线电视数字化发展现状及市场前景看，航天通信(行情,论坛)中心已经对5 万余户有线电视进行了数字化改造，北京电信通电信工程有限公司等单位也改造了近3 万户，歌华目前也改造了5 万户以上。航天通信中心总计拥有有线电视用户近10 万户，而歌华拥有有线电视用户300 万户，另有一些企业大院等其它实际存在的有线电视用户。目前歌华北京市有线电视数字化整体转换试点已

在城八区部分居民社区启动，北京军区大院、静淑苑小区等社区已经顺利完成了数字电视信号切换工作。

歌华采取了先行试点、再全面铺开的方式开展整体转换工作。首批进入数字电视整体转换的试点社区采取现场办理、集中安装的方式开展。试点社区内按时交纳有线电视收看维护费的注册用户将免费配置一台基本型机顶盒，原收看维护费不变，不预收全年基本收看维护费。

从04 年底规划之初步方案大致推断推进进程 从上述推进进度安排来看，08 年关闭模拟信号目前看是过于乐观。但是有关整转的模式大体可以看出是比较实际的。现在我们无从判断的是北京市各区政府将对每台机顶盒进行适当财政补贴的优惠政策是否已经争取到。但是从目前获得将歌华有线纳入北京文化体制改革试点单位并享受相关的财政、税收优惠政策，即在2004 年1 月1 日至2008 年12 月31 日期间免征企业所得税来看，我们对下一步争取地方政府补贴政策报有相对乐观的预期。

我们对上述信息分析并结合这两年来公司推广数字电视进程之回顾可以看到，公司实际进程落后于规划进程约为1 年左右。尤其是数字电视规划整转用户数的预计，从目前状况来看，公司06 年底估计能够实际整转用户数约为30-40 万户的目标，但是该目标远低于05 年之计划，遑论04 年。但是我们可以从这些原规划中预测，大致06 年完成40 万户，07 年底累计120-150 万户，08年6 月底接近200 万户。

公司资金缺口争取可能之优惠 我们按照歌华300 万户规模大致预测，按每户发放一台基本型机顶盒计算，机顶盒价值450元/台，机顶盒费用就高达13.5 亿元左右。而双向网改造在150 万户基础上其投入资本也约为近5 亿元。从现金状况来看，公司24.25亿元现金大致可以支持推进整转需要的资金。但是如此高额的资金需求，歌华自身还是要承载着巨大压力的。因此，“广泛吸纳社会力量和资本参与有线电视数字化发展”和争取政府优惠政策作为推进整转的双轮是有其现实意义的。所以我们看到，上述第2 条在本次公告中得到了体现。但是其他优惠政策之建议是否能够得到实施尚在期待中。

同时我们预期未来公司在拓展安保、教育、卫生、信息数据统计等领域的集团数据信息化建设项目可能会取得不错的进展，另一方面仍会大力发展数据集团用户和个人宽带用户。而奥运会折子工程项目也应该在08 年左右体现在业绩中。

大幅提高业绩预期和维持“推荐”评级 根据财政部关于印发《实施（企业会计制度）及其相关准则问题解答》的通知财会[2001]43 号，企业根据税收优惠政策向税务部门申请获得退回的所得税，一律应在实际收到时冲减收到当期的所得税费用。根据所得税免征的变化，我们推算出公司06 年前3 季度利润总额为26192.77 万元，同比增长23.16%。而06 年中期公司实现利润总额15747.14 万元，同比增长24.55%；净利润13,362.38 万元，同比增长24.16%。这说明公司3 季度同比业绩出现了下滑，我们认为这可能和公司推进整转加快带来的资本性支出加大而没有相应之收入有关，应该符合市场预期。

单纯从06、07 年单年度税收免征看，按照公司目前业务进展和税收状况，我们大幅提高06、07 年EPS 至0.543 元和0.596元业绩预测和维持“推荐”的投资评级。而04-05 年度合计8628.65 万元之所得税收也将视实际收到时确认。

风险提示 对政府补贴方式不确定性、数字电视推广遇到的困难以及长期趋势中IPTV、DBS 等带来的技术革新替代效应仍然需要观察。

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