如果中国经济能持续发展，人民币贬值并不是趋势。但是这不等于说大幅升值就是解决当前问题的正确处方。最主要的还是要回到改革的路上

　　美国两位众议员关于人民币汇率提案，在两国政府的共同努力和美国一些行业协会的反对下，在最后期限9月30日到来之前仅仅几天的时间，放弃议案的提交。至于新的提案虽然要在全球范围内考虑汇率问题，但相信人民币还将继续承受压力。现在回顾一下三年来人民币升值问题的博弈，有利于厘清将来一些问题的思路。外储“第一”徒有虚名

　　人民币升值的压力，一直与中国外汇储备不断上升相随。自2003年中国经常账户从负值变为正数开始，到今年上半年外汇储备不断上升至近9700亿美元，超过日本成为外汇储备“第一”的国家。外汇储备的快速积累和“第一”成为人民币升值的最大理由。

　　对于外汇储备“第一”有几个概念需要清楚地划分一下。首先，“第一”是“官方”储备。严格的表述应该是，中国9700亿美元的官方储备超过9000亿美元左右的日本官方储备。因为据安邦咨询的数据披露，日本民间持有的外汇达到万亿美元以上。所以就整体的国家外汇资源而言，中国离世界第一至少还有一倍的差异。

　　其次，日元本身就是国际结算货币。在国际多边贸易中，全球三大经济实体的货币，美元、欧元和日元是通行的国际结算货币，特别在亚洲，日元是各国与日本双边贸易中的主要结算货币。而且各国为了规避汇率风险，都不同程度地根据外贸额持有不同比例的三种货币，也就是说，日元可能是其他国家的外汇储备，在一定的范围内，日元具有美元一样的地位和作用。日元的这些功能使日本的外汇支付能力和外汇储备不能简单用美元储备来衡量，中国的外汇储备与日本的外汇储备也不能简单用官方美元储备来比较。9700亿美元的“第一”可能是“徒有虚名”。

　　第三，关于世界“第一”的中国外汇储备主要投资美国债券，会影响美国债券市场和利率变化的说法言过其实。日本外汇积累多年来都是高居世界第一，并且也是美国国债数一数二的持有国，似乎没有谁说日本长期持有美元储备对美国债券市场和利率有什么影响。事实上，美国债券市场每天的交易量在8000亿美元~1万亿美元之间，倾全部中国的9700亿美元外汇储备也不过是美国债券市场的一日交易量，如何影响美国的债券市场？还不说中国只有三分之一的外汇储备是投资美国债券市场的。这3200多亿美元的美国债券资产也是多年投资的积累，而不是一蹴而就，不是一天达到这个投资水平的。

　　至于中国外汇管理方式随着外汇资产的不断增长需要不断改进是有必要的。最近的QDII应该是一个很大的进步，另外，海外直接投资也是值得推进的。开放是一个方向，但是国际市场风云变幻，风险控制还是至关重要。

　　总之，我们对中国外汇储备“第一”的评判以及带来的影响，需要更中肯一点的分析和认识。有惊无险的第一回合

　　三年多人民币升值的博弈，人民币汇率受到国际投机资本的多次炒作和来自各方面的升值压力。虽然在2005年7月21日，人民币经过一次性对美元2％的升值，放弃盯住美元转向参考一篮子货币，更市场化的供求关系决定的机制，也没有停止各方面的鼓噪。但是从中长期来说，人民币汇率坚持机制渐进性的改革方向，而不取“一次性行政性升值”的做法，应该是非常有战略眼光的决策，也是对来自全球的人民币升值压力一个多赢的回应。

　　上世纪80年代，美国利率曾高达18％。日本经济起飞，日本资本大量流向美国。在美国房地产市场上，几乎所有知名大厦，都有日本资本的影子或者存在日本买主。美国人惊呼，日本人要买下全美国。日本资本是否有买下全美国的危险不一定，但是日本资本加速制造了美国资产泡沫应该是不争的事实。

　　不过，对于美国人来说，这些是因祸得福。因为美国的那一轮资产价格泡沫破灭是以日元大幅升值，美元的相对大幅贬值，持有美国资产的日本资本大幅缩水，把大厦拱手还给美国人，退出美国市场收官。日本用10年的经济低迷，为短暂的在美国市场的繁荣画上了句号，而美国经济则开始了信息高速公路新经济的繁荣。

　　虽然日本经济的10年低迷，不完全是日元升值之过，银行的交叉持股和经济体系其他问题，应该承担最大的责任；美国经济的再次振兴，也不完全是美元贬值之功，新经济的突破应该功不可没。但是，日元升值对日本经济的负面效应，对美国经济的正面效应也是不容置疑的。

　　当前中国的遭遇颇不相同。全球的过剩流动性涌入中国，大有当年日元买美国的气势。但是与此同时，与美元贬值的境遇相反，这次本币却受到升值压力。如果中国资产泡沫形成的同时，人民币大幅升值，外国资本在资产价格上获利，人民币升值再“锦上添花”，使中国经济不但不可能像当年美国经济那样幸运，借外币升值之力支持本国经济的复苏和繁荣，反之将加倍承受资产泡沫破灭和经济结构失衡的双重冲击。

　　上世纪80年代的美国和现在的中国，都经历了和正在经历资本流入推动造成价格上涨的状况。但是，本币的升值还是贬值，将带来天壤之别的后果。

　　现在人民币汇率机制更灵活性的改革而不是人民币对美元的单一货币一次性大幅升值成为共识，化解了一场人民币汇率硬着陆的危机，中国经济经历了一场有惊无险的冷战，世界经济秩序也再次回到动态均衡的循环轨道。

　　我们还需做好应对下一轮，以新形式升级的人民币升值压力。人民币贬值才能解决过剩流动性输入的问题

　　人民币应该升值来解决：过剩流动性输入——增加国内流动性过剩的严重性——银行信贷增加的压力——过度投资——经济过热，一环扣一环的从外部到内部的问题，一直是目前讨论的一种思路。

　　我们认为，这里面还是有一些非常模糊和似是而非的地方。最重要的问题是，升值能够阻挡资本流入的命题需要量化。升值多少有效？经济学常识告诉我们，如果升值预期是20％~30％，除非一次性升值20％或30％，否则人为升值3％以后，预期会继续升值，资本会继续流入。再升值3％，与预期的差异还会继续推动资本流入。如此循环，资本的流入不会停止，本币值也不断攀升，经验证明最后过度升值不可避免。但是一次性的20％到30％的升值无疑是置中国经济于万劫不复之中。所以，受压力的摆布升值，不但不能阻挡资本的流入，只会强化再升值预期，引导资本更大地流入，使过剩流动性输入的问题更加严重。

　　特别是在中国目前出口结构下，人民币升值可能会加大顺差而不是减少顺差，从而进一步加速外汇积累。据统计数据显示，中国一般贸易一直是逆差，贸易顺差主要来自加工出口贸易。2005年一般贸易的逆差为404亿美元，占GDP的1.8％；加工贸易顺差高达1430亿美元，占GDP的6.4％。所以中国的贸易顺差全部来自加工贸易。人民币升值使进口产品的价格下降，加工贸易产业的成本降低，这样会鼓励以进口中间产品为投入的加工贸易制造业的投资，导致出口顺差和外汇积累的快速增加。这应该是人民币升值后，中国贸易顺差不降反升的主要原因之一。

　　事实上，经济学理论认为，只有在本币贬值的时候，对本币的需求下降的时候，外国资本才会减少流入。本币贬值会改变预期，进而打破“资本过剩流动性输入——增加国内流动性过剩的严重性——银行信贷增加的压力——过度投资——经济过热”的循环。汇率机制是体制改革一环

　　从中长期来说，如果中国经济能持续发展，人民币贬值并不是趋势。但是这不等于说大幅升值就是解决当前问题的正确处方。最主要的还是要回到改革的路上。

　　汇率机制问题，实际上是中国经济现阶段面对深层次的体制改革中的一环。在全球化的世界经济格局下，经过27年高速发展后，中国经济需要应对许多新的矛盾和不同层次的问题，需要加大环境治理、能源短缺、融资结构调整、银行业全面开放的挑战、经济模型的转移、国际贸易摩擦等，一系列发展瓶颈转变的灵活性；需要培养应对世界经济失衡可能带来的危机和风险的弹性。汇率机制问题不是一个孤立问题，中国经济问题不是一个简单的汇率问题。综合性的深度改革将提供中国经济更大的持续发展空间。

　　（作者为银河证券首席经济学家）

(责任编辑：孙可嘉)