公司计划加快商业中心、写字楼、酒店、国际社区、会展中心等高档商业地产经营，以稳定的租金收入来逐渐降低公司批地业务发展中的波动性、寻求公司经营收入和利润的长期稳定增长。由于公司巨大的土地储备重估价值溢价和08、09年公司收入和净利润可能出现加速增长，其投资潜力巨大。

　　业绩有望跳跃式增长

　　国都证券 孙志敏

　　一、土地瓶颈急需突破、向商业地产转型在即

　　陆家嘴公司以往业务以陆家嘴金融贸易区土地批租业务为主，其土地批租收入和利润约占公司九成以上，可谓是富甲一方，业务结构和金融街极其相似、属于房地产行业中的上游企业。随着近年土地批租业务快速发展和存量土地减少，土地资源瓶颈现象逐渐显露，使得公司收入和净利润增长动力开始出现后劲不足的不利局面。因此，公司业务转型需求相对迫切。2006年6月21日国务院批准浦东为综合配套改革试验区，为实现“一个作用、三个中心”的功能发挥，积极支持重大改革在浦东新区先行先试，陆家嘴金融贸易区将实施金融集聚战略。在战略转型的长远规划中，针对陆家嘴金融贸易区的未来发展特征公司决定努力抓住陆家嘴功能发展的新机遇立足浦东陆家嘴金融贸易区、在继续做好土地开发的同时兼顾功能性房产的配套开发，即：围绕陆家嘴金融贸易区向上海市CBD中央商务区和TBD中心商业地区发展，公司加快发展适合于跨国金融机构和其它跨国公司区域总部需求的商业中心、写字楼、酒店、国际社区、会展中心等高档商业地产经营，以这些高档商业地产的稳定租金收入来逐渐降低公司批地业务发展中的波动性、寻求公司经营收入和利润的长期稳定增长。公司未来的发展目标是批地业务和商业地产的租金收入各占一半左右、呈双足鼎立之势，未来计划拥有50万—80万平方米自主商业物业。对于转型过渡期间（2006—2008年），公司收入和利润预计仍然以批地业务为主，因此实际当年收入和利润预测难度比较大。

　　二、近年地价急升、土地储备重估价值惊人

　　陆家嘴公司的土地储备主要集中在陆家嘴金融贸易区，约有四十多万平方米（可供建筑面积150万平方米、其中06—09年陆续建成60万平方米商业物业）；另外在天津还有一块土地（2004年出资15.11亿元购入），约三十多万平方米，现正在进行动迁工作。由于公司实际控制人是浦东新区内的陆家嘴金融贸易开发区政府。此举决定了公司大量的批租土地资源实际来自陆家嘴金融贸易区政府。据了解，公司陆家嘴区内的土地储备约60％属于上世纪90年代取得的生地，土地协议受让价格比较低，批地毛利2005年度已经达到67%、创下历史新高。而随着06年上半年土地价格再次出现暴涨，公司毛利率再度升至80%左右、实际批地业务的毛利率估计达到88%。因此我们预计最近六年以来上海市土地价格涨幅约4—5倍，促使公司存量土地储备（合计70万平方米）的重估价值将出现惊人的分析结果。我们仔细回顾分析05年末和记黄埔中标的上海浦东新区世纪大道2-3、2-4地块土地使用权，可以发现该地块商业用地土地面积约为89320平方米、土地使用权转让金约45.6亿元，折合土地价格约为5.11万元/平方米（其楼面低价为12000元/平方米）。因此，我们初步估计公司所拥有的上海、天津市内土地储备的实际价值已经高达279亿元（已考虑生地的可能拆迁成本），剔除公司57亿元负债后为222亿元，合每股11.88元/股，远远高于目前3.53元的每股净资产。

　　三、08、09可能出现高增长

　　由于公司计划减少土地批租业务，公司未来两年的土地批租收入将主要由结转目前已销售而未结算的土地批租收入以及少部分商业地产的租金收入与住宅房地产开发收入组成。其中，最近两年的租金收入和住宅房地产开发收入仍然处于较低水平、还难以对公司收入增长速度形成实质性贡献影响。06年新开工项目3个，建筑面积约为9万平方米，分别为陆家嘴花园三期、陆家嘴1885、钻石大厦；在建项目8个，建筑面积约28万平方米，分别为陆家嘴金融中心大厦、陆家嘴开发大厦、东和国际社区、软件园7号楼、软件园8号楼、软件园9号楼、陆家嘴96广场、金杨商业中心。其中今明两年能进入结算的项目主要是陆家嘴中央公寓。陆家嘴金融贸易区作为上海建设国际金融中心核心区这一定位的确立，促使近年上海市写字楼等商业地产租金价格出现持续强劲攀升。公司在建的商业物业主要集中于08—09年投入使用，届时公司商业地产的租赁收入预计将出现大幅度增长。以总计60万平方米的商业建筑面积（商业中心、写字楼、酒店等总计）和240元/平方米.月的综合平均租金估算，09年可新增租金收入17.28亿元，约为2005年租金收入的17倍。我们注意到公司2005年实现主营收入18.3亿元，因此可以初步判定公司在08—09年收入将快速增长。

　　四、招行的法人股全流通后溢价显著

　　为了集中精力做好房地产主业经营，公司计划陆续退出与主业关系不大的股权投资。今年年初，公司转让所持有的浦发银行、强生控股、锦江酒店部分法人股。这部分法人股转让带来1.2亿元的利润，对公司2006年度的每股收益贡献约为0.064元/股。这些基本都是按照净资产加少许溢价进行转让的。未来招商银行的1820万股法人股转让，将不再是按照净资产出售而是尽可能按照资本市场流通价格出售。目前招商银行市价比每股净资产溢价7.5元以上，因此目前该部分股权价值的溢价约为1.365亿元，合每股0.073元/股。随着A股市场的长期繁荣，市场对招商银行的估值将逐年上升，因此招商银行的法人股溢价幅度也将逐年上升。

　　五、投资评级

　　我们预计06、07年每股收益分别为0.25元/股和0.28元/股，增速一般。目前股价7.84元，对应2006、07年PE为31.4倍和28倍，估值水平略高于同行业公司。但是考虑到公司巨大的土地储备重估价值溢价结果以及08、09年公司收入和净利润增长可能出现加速的投资潜力，我们给予陆家嘴“短期－谨慎推荐、长期－A”的投资评级。