公司具有天然的“奥运会经济”概念。公司是政府为举办亚运会专门成立的，已经积累了比较丰富的“会展经济”经验。而“奥运会”举办场所大部分位于亚北区域，二者完全融合在一起，因此我认为公司才是真正的“奥运会板块”的龙头。

　　公司是受益于“奥运会经济”程度最大的地产股。公司目前的地产业务主要分为两部分：出租物业数量巨大而且完全位于“亚奥区域”；开发业务也基本位于“亚奥区域”附近，随着大量基础设施的投入和“奥运商圈”价值的凸现，公司各个项目的价值将大幅提高。

　　公司的管理水平有望大幅改善。市场对公司存在一定的分歧：主要认为公司的管理水平有待改善。我认为原来公司业绩不佳固然有一定的主观原因，但亚运会商圈需要时间培育更是影响公司业绩表现的关键。现在“奥运会”的临近，不但可以从根本上改变公司的经营环境，更可能成为公司管理水平大幅提高的催化剂。

　　给予“强烈推荐－A”的投资评级。经过初步估值，公司的重估净资产（RNAV）大约为3.62元，考虑到公司的物业和投资价值都存在明显改善空间，我认为公司未来股价将逐步反映出公司的内在价值。

　　风险关注。公司的管理水平仍值得关注。

　　“奥运板块”的真正龙头

　　公司天生就是为“奥运会”而生

　　北京市政府为了配合举办第十一届亚运会，1986年委托北辰集团的前身建设亚运村，1990年3月9日正式成立北辰集团。1997年4月由北京北辰实业集团公司独家发起设立北京北辰实业股份有限公司，并于同年5月发行H股，1998年7月经国家有关部门批准转制为中外合资有限公司。

　　公司目前的主营业务主要是房地产开发以及持有房地产投资性物业出租（见图1），其中零售商业和国家奥林匹克会议中心也应属于投资性房地产物业。从公司的主营业务收入和营业利润分布情况分析，公司目前的投资性物业和发展物业基本上相当，这是目前A股市场房地产公司中最为均衡的（见图2）。

　　公司另外一个显著的特点就是目前所有的投资性物业都集中在“亚奥”区域，即是1990年亚运会期间开发形成的（图2），而且规模颇为可观（表1）。

　　而公司房地产发展项目也基本集中在“奥北”区域（图3、表2），除最近公司通过公开方式拿到的温泉镇中心区D1项目外，其他项目都处于北京市中轴线附近区域，将明显受到北京“奥运会”的影响。

　　因此，我们认为在目前A股市场上，尤其在房地产板块中，与“奥运会”联系最密切的就应是北京北辰，其他公司都无法与之相比。

　　“奥运会经济”的最大受益者

　　大量的基础设施投入使“奥亚”地区“级差地租”大幅上升

　　市场一直对公司的认同程度不高，最大的原因应是公司的经营业绩不佳，我认为除了主观因素外，“亚运村区域”不尽人意的经营环境更应付主要责任，由于人气集聚不够，加上公司经营经验也需要积累，亚运会之后，亚运村区域整体尚没有产生真正的商圈集聚效应，因此公司的物业收入以及相应的开发物业经营效益都只处于一般水平。事实上这种案例也具有普遍性，广州和南京全运会后的经营情况也此相似。

　　我认为现在该区域正处于一个“嬗变”阶段，除了近期北京房地产市场整体发展理想外，由于奥运会带来大量的基础设施投入将使“奥亚”区域经营环境得到极大的提高，据相关资料统计，政府用于奥运会的投资总规模将达到2800亿元，其中投资1800亿元用于城市基础设施及城区改造，1340亿用于建设奥运场馆和相关设施。不言而喻，这其中相当部分投资都会集中在“亚奥区域”，使该区域在基础设施、道路、环境方面产生巨大改善，新建的地铁五号线、奥运支线、安立路、立汤路均贯穿亚北地区，13000亩森林公园将随奥运会的到来而建成，因此这一切都将使该区域的“级差地租”得到大幅上升，公司大量的投资性物业和开发物业都会获益巨大。

　　借“奥运”东风现有物业具有极大的改善价值

　　尽管公司现有持有物业整体经营状况一般，但公司已经着手解决这种被动局面，例如公司已经引进洲际酒店管理公司对公司的五洲皇冠假日酒店进行了改造，并取得了非常好的效果。

　　目前公司正准备将其他持有物业（五洲大酒店和公寓）按照这一模式改造以迎接“奥运会”的到来，因此不难预计，公司本身持有物业具有很大的改善价值。更重要的是，借“奥运会”契机，这些物业的品牌将会有明显的提高，公司也可以重新对现有和即将面世的超过100万平方米持有性物业（表3）进行整体规划，这将对公司价值产生深远影响。

　　而随着“奥运会”的临近，随着相关物业的租金水平和出租率持续走高，公司短期的经营业绩也预计会有一个明显的增长阶段，如根据目前的了解，五洲皇冠假日酒店已经成为奥运会指定的签约酒店之一，届时房价将升至370美元/间，大约是目前租金的3－3.5倍；媒体村预计的租金水平将是100美元/人。

　　投资建议

　　尽管由于公司原有的经营业绩一般，很多投资者对公司持观望态度，但随着“奥运会”的临近，公司管理水平会得到一定程度的改善，更重要的是预计公司的经营状况也会发生明显的变化：短期公司持有物业有很大的改善价值，开发物业销售价格有望大幅提高；从长期看公司持有的大量经营性物业将随着“奥北”区域整体价值的提高而得到投资者的重新认识。因此我认为对该公司的投资评价需要作相对积极的改变。

　　根据我们对公司现有物业的重新评估，认为公司每股的RNAV（重估净资产）约为3.62元（表4），相对发行价大约有50%的涨幅，因此给予“强烈推荐－A”的投资评级。