前三季度每股收益0.38 元，符合预期。2006 年前三季度，公司共销售五粮液(行情,论坛)系列酒产品9.46 万吨（商品酒16.32 万吨），较上年同期减少6.61%；实现主营业务收入59.55 亿元，较上年同期增长19.87%；（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net）

实现主营业务利润26.36 亿元，较上年同期增长37.15%；实现利润总额15.49亿元，较上年同期增长33.88%；实现净利润10.18 亿元，较上年同期增长32.55 %。实现每股收益0.38 元，符合预期。

高档酒销量增加带动中高档酒毛利率稳步提高。1-9 月，五粮液酒销量增长较快，其中52 度 和39 度五粮液仍然供不应求，同时68 度五粮液销量也呈现较快增长，我们预计五粮液销量增长在20%以上。高档酒量增及由于提价和拖带酒政策取消，促进公司中档酒毛利率的上升到71.5%，比去年同期的62.82%的毛利率上升了8.68 个百分点。

股价相对较低源于治理结构的折价。公司的股价走势明显弱于同类型公司，公司06 年和07 年的PE 值分别为25 倍和22 倍，估值明显低于贵州茅台(行情,论坛)(06PE31 倍、07PE26 倍)和泸州老窖(行情,论坛)(06PE37 倍、07PE24 倍)，这主要是由于公司治理结构的不完善，市场给予了一定的折价。客观的说步入2006 年，从业绩超预期增长到主动提出减少关联交易的方案，这都表明公司在致力于治理结构的改善，并已取得一定的效果。但由于其“先天不足”，治理结构彻底完善不会一蹴而就，仍需要时间和过程。

股权激励有可能成为治理结构改善的助推器。据悉《国有控股上市公司股权激励试行办法》即将出台，这将消除国有企业实施股权激励的政策障碍，这也使得五粮液的股权激励进入预期中。由于公司总股本较大，

约有27 亿多股，按《国有控股上市公司股权激励试行办法》的相关规定，首次和再次实施比例为1%(2711 万股)和10%(2.711 亿股)来算，有较多的股数用于管理层激励，明显优于白酒行业的其它上市公司，这将会极大激发管理层及核心人员的工作效率的提高。这也会在未来股权激励推进中，有可能化解治理结构的缺陷，使得公司治理结构逐步完善。

治理结构改善将提升公司的估值水平。在年初，市场对公司的分歧主要在业绩增长和治理结构两个方面。从目前的研究报告来看，对公司的业绩增长的分歧已不大，投资者更多的目光放在治理结构改善上。王国春作为白酒行业的“教父”，五粮液的“掌门人”，带领五粮液创造了无数辉煌，可以说“没有王国春，就没有五粮液”。我们还是充分相信，在随后三年任期中，他能领导逐步企业建立完善的法人治理结构，把五粮液打造成公众信赖的公众公司。同时未来公司的股价将在治理结构的改善中得以上涨。

维持业绩预测和维持\"买入\"的投资评级。我们预计公司全年五粮液销量会达到8000 吨，五粮春销量会达4500 吨左右，五粮醇销量会达1.5 万吨左右。公司的2006 年每股收益0.52 元，2007 年每股收益为0.68 元。我们认为合理股价为18.8 元，股价还有50%的上涨空间。我们维持“买入”评级。

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