最近，有关中国投资率高低的问题引起了各方的热烈争论，有一派观点认为，中国的真实情况是企业资本回报率远高于官方贷款利率，企业利润率稳定在较高的水平上，这些都表明中国的投资增长率并没有偏离投资回报率，中国投资有经济基础支持，因此可持续高速增长，照这个标准，中国的投资率不是过高，而是太低了。但是，此一观点仅仅是从微观企业盈利能力的角度分析投资效率的情况，这并不能反映问题的全貌。

    从微观上看，近年来企业（特别是规模以上企业）盈利水平的确直线飙升，统计年鉴数据显示，从1998年～2005年，国有和规模以上非国有工业企业资产利润率从1.34％上升至6.05％，净资产利润率更是从3.70％强劲上升至14.39％。这种微观层面上企业和项目的优良盈利前景，似乎印证了近年来投资高速增长的合理性。

    但是，从宏观上看，问题可能却恰恰相反。按照现有的宏观经济学理论，投资效率一般用“边际产出资本比率（IOCR）”来衡量。即一个单位的投资能够带来多少个单位的GDP增加，或者一个单位的GDP增量需要多少个单位的投资拉动，边际产出资本比率可以被解释为投资回报的一个平均毛率，所以边际产出资本比率越大表示投资效率越高，反之则越低。笔者计算了至1987年以来中国的IOCR变化，可以清楚地看到，从1994年以来，中国的投资效率指标直线下滑，IOCR从1994年的0.356一直下降至2005年的0.211。换句话讲，上世纪90年代初，大致在2～3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但最近四年需要5个单位的投资才能增加1个单位的GDP产出。此前还有多篇研究文献计算的全要素生产率（TEP）的增长率变化大致与IOCR的变化趋势相当。

    同时有关研究还显示，我国资本产出比率增长的总体趋势要超过全要素生产率，人均产出增长的贡献越来越依赖于人均资本的增加，而非全要素生产率的提升。这说明中国的经济增长主要是靠资本的简单积累达到的，这种积累并没有达到预期的技术进步和效率提升，而这一缺失，可能也源于简单的低水平重复投资占用了过多的社会资源，从而使技术进步的投入不足。

    可见，用微观的项目财务评估来研判一个经济体的整体宏观投资效率，只能导致对我国投资回报率形势的片面理解。企业和项目的利润与太多因素相关联，如投入的要素价格（土地、资本，更宽泛些甚至可以包括各种税收、准入等行政优惠安排），如果要素价格被扭曲，是低估的，甚至根本是不算钱的，微观上一个项目的投资回报率立马可以高得惊人，但宏观上却是很不经济的。而且，在一个要素价格扭曲的经济里，还可能存在没有技术进步的简单重复投资也可获取较高利润的情况，最终造成企业惰于技术进步，阻碍真正的经济效率提升。

    就一个处于经济体制改革进程中的国家而言，从投资到投资来研究投资效率问题是无意义的。我国在经历二十多年的市场经济改革之后，尽管产品市场的市场化程度已经相当高，但是在要素市场，市场在资源配置中的基础性作用却仍然不强，许多要素包括土地和自然资源要素、劳动力要素、资本要素，市场化程度仍相对较低，只要这些因素不消除，微观经济利润与宏观经济效率便要“背离”，真正反映效率提高的技术进步也较难得到鼓励。而以上问题的解决要比单纯研判投资政策该紧该松重要得多。

(责任编辑：雨辰)