投资要点：

　　中国工商银行作为中国最大的商业银行，拥有遍布全国的营业网点是其先天优势；在构建科技信息平台方面的投入突显其战略上的高瞻远瞩；零售业务的高成长更显其卓而不群。

　　工行拥有三大竞争优势：（1）覆盖全国的营销网络；（2）全国领先的信息平台；以及（3）良好的客户基础。其中强大的信息技术平台是工行的核心竞争力。

　　强大的信息技术平台带给工行以下几方面的变化：（1）改变了工行公司业务的竞争模式；（2）提高了个人业务的拓展空间；（3）为业务创新与发展提供动力；（4）提高了风险管理与控制能力。

　　零售业务与国内同业相比具有以下特点：（1）资本回收能力强；（2）客户质量高；（3）业务产业效率高。与国际同业相比，工行零售业务的差距主要体现在非利息收入占比较低。商业银行免费项目的减少将打开非利息收入的盈利空间。

　　我们预计工商银行2006年将实现净利润494.3亿元，折合发行后股本每股0.148元，与2005年每股盈利相比，本年度新增股本对利润不仅没有摊薄，反而促进了业绩的增长。

　　我们认为2倍市净率即每股3.12元是工商银行内含价值。根据Q比率估值模型的计算结果，上市后的交易价格有望达到3.89元/股。投资建议推荐

　　盈利分析

　　贷款规模:公司贷款的稳步+零售贷款的快速

　　工行作为我国金融业的基石，其贷款规模的增速将受到监管方严格的监控。从工行公司贷款的历史增速来看，工行对公司贷款的投放保持着相对谨慎的操作态度，其增速保持在10%及以下，因此我们预计公司贷款业务仍将保持稳步发展，规模增速保持在10%。

　　个人贷款业务将保持高速增长的态势，来自个人贷款业务的利息收入在利息总收入中的比重将逐步上升。至2005年末，个人贷款占贷款总额的比重升至13.12%。我们认为工行目前正在积极开拓零售银行业务，其中个人贷款将呈现快速上涨的趋势。从工行历史个人贷款的增速来看，除2005年增速有所放缓外，自2000年以来的个人贷款增速均保持在24%以上，因此，我们认为工行近三年的个人贷款增速仍将保持在30%左右。整体贷款规模增长速度为12%左右。

　　信贷业务收益呈现上升趋势

　　一次性因素导致工行贷款收益率水平的大幅提高。根据对工行2003年至今年上半年的贷款平均收益率水平的分析，2005年和今年上半年贷款平均收益率水平有大幅度提高，其主要原因是2005年工行处置历史不良贷款7150亿元。该因素对2005年贷款收益率的贡献在于削减了低回报的贷款，降低了贷款基数；对今年上半年贷款收益率的贡献在于2005年贷款基数的降低拉低了今年上半年的平均贷款余额。

　　工行贷款平均收益将受益于贷款利率的调升呈上升趋势。央行数据统计表明，国有商业银行整体对贷款的议价能力高于其他类型的商业银行。工行对公司业务主体客户的盈利模式是以提供增值服务来提高客户忠诚度，而不是价格竞争。，

　　存款来源：资金成本压力增加幅度有限

　　工行存款结构的特点是公司活期储蓄存款和居民储蓄定期存款所占比重较高。存贷差扩大、利率上调使工行面临沉重的资金成本压力。形成这一压力的原因来自于以下几方面：

　　资金流动性充裕与资金投放渠道狭窄导致工行存贷差扩大。如表3所示

　　存款资金成本增加是工行成本上升的主要因素。历史数据分析表明，工行的存款已经达到了相当的规模，规模因素的影响正在减弱；规模的相对稳定使得工行的资金成本对利率因素相对敏感。如表4所示

　　资金成本上涨的压力主要来自于居民储蓄存款的定期化趋势。工行储蓄客户中利率敏感型客户占有相当的比重，央行调升一年期存款基准利后，相关定期存款产品价格均有不同幅度的上调，储蓄存款的定期化趋势将加重工行的利息支出成本。表5显示，公司存款的定期化趋势较为明显，但因其所占比重有限，对综合资金成本提高的贡献度有限。

　　综合上述分析，我们认为工行正面临着存款利息成本的上升的压力，但有望得到缓解：（1）短期内再次调升存款基准利率的可能性不大；（2）股市的复苏有助于储蓄存款的分流，特别是对定期储蓄存款；（3）QDII等新产品的推出有助于储蓄资金的分流。

　　债券投资：规模扩大效应重于回报率的提高

　　工行债券投资组合是一个基础收益与市场回报相结合的投资组合。这一组合的基础收益来自于应收款项，主要是为工行资产重组购买的由华融资产管理公司、财政部等机构发行的特别债券，票面收益为1.89%至2.25%；市场回报主要体现在债务工具，主要是购买境内外公司发行的政策性银行债券、政府债券和央行票据等（表6）。

　　投资债务工具是工行化解存贷款压力的主要手段。在目前流动性十分充裕的市场环境下，出于控制通货膨胀的要求，工行的贷款规模增速将受到来自相关部门的高度重视与严格监管。随着市场债务性工具供应量的增加，增加债务工具的投资是工行化解存贷差压力的主要手段。

　　债务性工具的回报率与市场利率相关联。由于市场流动性比较充裕，央行的三次调整措施效用被削弱，市场利率水平对央行调控措施的反应呈现钝化。市场利率在经历了小幅波动过后继续呈现下行趋势（图1）。考虑到人民币升值预期的存在将持续相当长的时间，出于谨慎考虑，我们认为该部分资产的回报率将与今年上半年持平。该部分资产的回报将主要依赖于规模因素的扩大而不是价格因素的提高。

　　综合上述分析，由于贷款规模、债券投资等生息资产规模的扩张，特别是债券投资规模的扩大对利息收入的摊薄作用增加，虽然贷款利率的调升有利于贷款收益的提高，但在规模因素的影响下，贷款收益的增加将逐渐被消蚀，生息资产的净边际收益呈现先增后减，逐步收敛于一个平衡值，如表7和图2所示。

　　制度与机制保障贷款的质量

　　在国有企业改革与发展过程中，工行承担了许多政府职能。为了清楚地表述其在国有银行转变职能中所做的管理体制改革的成效，工行以1999年1月1日为时点，将贷款分为老贷款和新贷款，时点日前首次发放的贷款被归类为老贷款，反之则为新贷款。截至2006年6月30日，工行账面老贷款余额为1617.1亿元，占全部贷款总额的4.8%。老贷款的不良率为50.83%。我们将老贷款视同为应收款项，在未来五年中按余额的20%进行摊销，作为不良资产处置。

　　根据新贷款自2003年至2006年的减值状况来看，新贷款的资产质量保持着相对的稳定。这与工行完善的风险控制机制、先进的贷款信用风险管理系统以及从业人员丰富的风险识别经验密不可分。

　　工行建立了行业分析中心，专门负责收集、整理与行业分析工作相关的信息资源，并按照建立开放式行业数据库的思路和模式对信息资源进行管理，提出风险防范措施及相关信贷政策建议，作为信贷投放的行业指南下发各分行公司业务部。这项行业指南会随着行业基本面的变化而增加下发密度，以今年为例，原本一个月下发一次行业指南，由于行业政策调整密度加大而改为一周一次。工行的这一作法减少了具体业务人员在操作过程中的盲目性，较好地降低了公司业务的操作风险。我们认为工行未来贷款的不良率将呈下降趋势，贷款准备金的覆盖率有望于三年内达到100%（表8）。

　　所得税有效税率有望下降

　　工行正在申请的两个事项有望降低有效税率，一是员工费用的税前列支额度；二是华融发行债券的利息收入豁免（年利息收入70.324亿元）。预计工行的有效所得税率可降至30%左右。

　　估值分析

　　考虑到国内商业银行的经营特点、市场对国内银行的认同度以及公司的基本面，我们拟采用以剩余收益折现模型为主的绝对估值和以市净率-净资产收益率、Q比率-资产收益率两个相对比较估值模型来确定公司的合理价格。由于近期银行板块在香港和A股市场均有良好表现，短期内股价波动幅度较高。为了减少市场短期波动对我们估值结果的影响，在进行市场价格取值时，我们采用的是9月29日前30个交易日的平均股价作为股票市场价格的参照。

　　剩余收益折现模型估值

　　我们的估值假设列示于表10，其中无风险收益率我们采用的是七年期国债的到期收益率，为了即规避市场短期波动对数据取值的影响，又能够较好的反映近期资本市场的资本成本，我们对该项指标的取值系以9月29日前30个交易日的平均值作为无风险收益率的取值。

　　基于上述分析和假设，剩余收益折现法模型的估值结果为相对2006年末每股净资产的2.01倍市净率，即每股3.12元。

　　市净率与权益回报率的比较估值

　　我们的市净率与权益回报率比较的相对估值将主要针对香港市场，所选样本为香港上市的13家银行，包括建设银行、交通银行和中国银行。A股市场由于样本数量较少，我们的相对估值将不采用上述方法，而采用指标的相对比较。

　　我们将样本公司的市净率与权益回报率进行线性回归分析，得到回归分析方程式为：，R2=0.26，未通过T检验。我们预期公司未来平均权益回报率为12.76%，据此确定公司的估值水平为1.95倍的每股净资产，即每股3.02元。在计算过程中美元对港币的比价取值为1:7.70，港币对人民币比价取值为1：1.03。

　　通过对A股市场上市银行（深发展除外）各项指标的比较，确定公司的估值水平为1.99倍市净率，即每股3.08元。

　　Q比率与资产回报率的比较估值

　　Q比率是公司市值与公司资产重置成本的比值，为方便计算，我们以公司账面资产价值来代替公司资产的重置成本。我们对香港市场样本公司的Q比率与总资产回报率进行线性回归分析，分析结果为：，R2=0.71，通过T检验。我们预期公司未来平均资产回报率为0.55%，以2006年每股资产为26.04元计算，据此确定公司的市值为每股4.12元，折合为2.66倍的每股净资产（预期2006年每股净资产为1.55元）。

　　综合剩余收益折现法估值的结果，我们认为工行的内含价值应为每股3.12元，市净率与权益回报率估值的结果印证了剩余收益折现模型估值结果的合理性。Q比率则反映了市场对投资银行类股票的积极性，该项模型的估值结果一定程度上代表了市场投资者的偏好，且数据拟合度相对较好，因此我们将该模型的估值结果作为工行市场估值水平的参照，估值结果为每股4.12元，参照中行9月29日前30天的A-H股相对折价比为4.77%，工行在A股市场的交易价格有望达到3.89元/股。国际市场目前的估值水平为22.25倍。

　　竞争优势分析

　　中国工商银行的行业地位

　　从中国商业银行的发展史来看，中国工商银行（以下简称：工行）是中国最早的全能型商业银行；从信贷业务规模来看，工行是中国最大的商业银行。工行在中国银行业中占据了举足轻重的地位。工行银行的地位决定着其对中国金融业的稳定、健康发展起着基石的作用。工行的行业地位决定其对政府的政策导向具有更高的敏感度、在银行业务上将获得更多的政策支持、在风险监控方面受到来自各方更加严格的监管。

　　中国工商银行是最早的全能型银行。从中国商业银行发展史来看，工行脱胎于中国人民银行，中国人民银行原全部商业银行功能转移至工行，并被指定专门从事城市商业融资的专业银行。服务的对象主要以工、商业企业客户和城市居民为主。工行的历史形成背景，使得工行最早形成了对工、商业企业提供全能型服务功能，和零售业务客户的基础。

　　中国工商银行（以下简称：工行）是中国最大的商业银行。工行的资产规模、贷款规模和存款规模分别占四大国有商业银行总规模的31.4%、30.4%、和32.6%；营业网点数量为18870个，占四大国有商业银行总和的25.8%。

　　竞争优势：技术、网络与客户基础

　　我们看好工行的三大竞争优势：（1）覆盖全国的营销网络；（2）全国领先的信息平台；以及（3）良好的客户基础。其中强大的信息技术平台是工行的核心竞争力。

　　遍布全国的营业网点分布赋予工行渠道优势

　　工行的历史成因决定了工行拥有最佳的营业网点资源。工行的营业网点资源的优越性主要表现在：（1）网点布局均在城镇的中心区域，人口密度高，人流量大，在开展零售和代理业务方面具有得天独厚的优势；（2）在经济发达地区拥有网点数量最多。经济发达地区的金融市场容量较高，业务收入来源稳定；（3）在全国网点分布相对均衡。近年来，河南、山西、内蒙等中西部地区的经济呈现快速增长，经济发展速度快于长三角等经济发达地区。均衡的网点分布有利于工行分享地区经济发展的成果。