作为全球最大的IPO项目，中国工商银行在海外市场发行的火爆景象延续到了内地资本市场。从昨天开始，工行A股在网上申购，内地公众投资者的申购极为踊跃，业内人士据此判定工行A股发行价将最终处于价格区间的上限。

　　实际上，工行发行获得热捧，从工行高管进行路演推荐时就能够看到端倪：诸如“全球迄今为止规模最大的发行、首次在发行中大规模引入A股战略配售、首次引入绿鞋机制”等等的所谓“八个第一”，似乎就足以吸引诸多海内外投资者的眼球。

　　然而，对于以工行为代表的大型国有企业来说，在享受上市成功喜悦的同时，也应对投资者的“热捧”有一个清醒的认识。投资者之所以“热捧”工行，当然是看好中国经济发展的良好势头，工行作为国内银行业的翘楚，当可分享中国经济发展的成果。但除此之外，务实的投资者所期望分享的，更是隐藏在这一“光环”背后的体制优势，也就是基于国有商业银行的垄断地位，以及其所拥有的国家信用背景与财政资源扶持。

　　工行的发行细节已经显示出了它与众不同的企业性质：其一，《证券发行与承销管理办法》9月11日至15日公开征求意见，9月17日公布定案，9月19日正式施行。精明的市场人士不难分析出如此神速出台的“征求意见”实际上是为工行实施“绿鞋”发行模式做铺垫。其二，工行光彩照人的报表背后，实际上是全民财富的投入。其招股说明书中称不良贷款率为5.5%，而这一数字当归因于2005年的两次不良资产剥离，以及通过运用外汇储备150亿美元补充资本金，使核心资本充足率达到6%。通过这两次剥离，工行的不良贷款率从2005年初的18.78%骤然下降至4.58%。与之相比，招股说明书中的不良贷款率甚至有所上升。

　　其实不仅仅是工行，几乎全部四家国有商业银行都在成文的制度和规定面前，显示出超越规则的能力。比如，对于久拖不决的存款保险制度，四大国有商业银行能够理直气壮地要求缺席，原因就是它们背后有免费国家信用支持，根本不必再花钱买保险。

　　国有商业银行股票发行受到市场的广泛青睐，特别是国际投资者的热捧，一个很重要的原因其实并不是其自身市场竞争力多么突出，而是投资者更加看重它们所享有的“独特资源”，也即行政力量赋予的行业垄断地位，以及隐藏在其背后的国家信用担保。同样地，类似的情况从中石油、中石化等垄断企业海外上市时获得的热切追捧，也能够得到印证。

　　正是这些超越市场本身的资源，才是在短期吸引投资者的根本要素。但是与这些非市场要素所对应的却是整体市场机制建设的掣肘与国民资源的行政性投入。前者可能导致更加富有市场激情的民营经济活力受到阻碍，而后者则意味着对国民财富不合理、不均衡的配置。

　　更为值得警醒的是，股票发行的异常顺利和投资者的过度追捧，可能会进一步产生更加负面的影响和结果，也就是大型国有企业不仅可能因此丧失推动体制改造的动力，而且会把上市作为维护、甚至强化既有垄断体制的理由。这是因为海外上市并不必然意味着治理结构随之改善。事实上，海外投资者追求的无非是自身利益最大化，因此，当他们发现，如果垄断企业通过保持垄断地位就可以获得丰厚的利润，投资者自然不会要求你在治理结构上做出多大改善，而只是致力于要求企业继续维系其垄断地位。

　　所以，透过国内外的热情，我们也要看到工行真正市场竞争力的欠缺。我们不能仅仅满足于国有银行成功上市，更要关注其未来治理结构的改善，因为这关系到中国金融体系的效率和安全。

(责任编辑：悲风)