王金祥

　　投资要点：

　　公司主营业务简介。公司目前业务主要包括国际承包工程、房地产及铝型材三项业务。对于国际工程承包业务，尽管近年来公司自身承接工程承包业务的能力有所增强，但未来特大型的国际工程承包合同仍主要依靠母公司来获得；房地产业务是年初刚置换进来的，由于项目在建今年尚不能贡献利润；铝型材的产能为1.2万吨，由原材料价格的大幅上涨，去年亏损了几百万，预计今年仍要微亏。

　　公司国际承包合同的储备丰富，但伊朗核危机为项目执行带来极大的不确定性。公司目前手头待执行的国际承包合同金额约10亿美元，项目主要分布在伊朗、埃塞及老挝三地，其中伊朗是公司最主要的项目所在地，由于受伊朗核危机的影响，银行对其融资趋于谨慎，同时公司也出于谨慎经营考虑，使得伊朗德黑兰地铁四号线（合同金额6.8亿美元）及伊朗德黑兰郊铁延长线项目（合同金额约1亿美元）停滞，我们预计短期内不可能启动。

　　预计明年国际承包业务收入出现较大幅度下滑。公司目前正在执行的国际承包项目主要是：老挝赛德2级水电站项目（1.35亿美元）、埃塞TEKEZE水电站项目（1亿美元）以及伊朗德黑兰铁路机车车辆项目合同额1.56亿美元，这三个项目都是从今年开始执行，预计06年老挝项目结算25%左右、埃塞项目结算约15%，目前公司加速执行伊朗机车出口合同，前三季度出口金额超过1亿美元，公司力争年内完成全部合同。由于公司今年新签合同仅3900万美元（向苏丹SAR公司出口铁路货车合同950万美元，向苏丹HI-TECH公司出口SKD铁路货车合同2950万美元），如果公司再没有新签合同，则明年国际承包业务的收入将出现较大幅度地下降，而且由于公司对于老挝及埃塞的项目带有国际援助的性质，毛利率水平较低（仅为3%左右），这样公司明年国际承包工程贡献的净利润也可能出现大幅下滑。

　　房地产业务将成为公司明年重要的盈利点。房地产业务是通过公司控股80%的子公司万坤置业开展，该资产是今年年初公司将建筑装饰业务整体资产置换而来的，万坤置业自身没有土地储备，土地主要来源于北方系统内的仓库用地，目前已知的主要有天津的50多万平米、深圳宝安的10万平米、广州番禺的17万平米，公司目前正在开发的是广州番禺的富门花园，共分三期开发，一期项目的土地面积约7万平米，预计明年可以开始销售，我们目前还没获得项目的详细信息，我们假设容积率为2，销售单价约4500元/平米，销售净利率约8%，两年内销售结算完成，预计未来两年该房地产项目贡献净利润约2000多万元。

　　铝型材业务正等待时机进行剥离或重组。公司在去年就表示要将铝型材业务剥离或重组，而年初公司先将建筑装饰业务进行剥离重组则有些出乎市场的意料，公司表示铝型材业务肯定是要剥离，但可能要到新注入的房地产业务实现盈利后才会实施，同时表示目前还没有具体的实施方案（主要是指直接剥离还是资产置换）。公司目前正在对铝业分公司进行改制，成立具有独立法人资格的有限责任公司，同时加强铝业公司的法人治理、内部控制和风险管理，对采购、生产、销售、财务环节流程梳理，建立健全各项规章制度、明确本年度经营目标、制定经营者考核办理，努力减少亏损，以便在今后处置时也能卖个好价钱。

　　集团公司的背景使得公司具备较大的想象空间。中国兵器工业集团是公司的实际控制人（具体架构如图1），其是中国最大的武器装备制造集团，其子公司北方工业公司主要经营性资产涉及到武器装备、运动器材、车辆制造、稀有矿产、石油资源等，我们认为未来公司有可能通过将相关的优质资产与铝型材进行置换而注入公司，或者通过定向增发的方式注入相关资产，这也是该公司目前最值得关注的地方。

　　计提及发货延误使得今年中期公司出现亏损。今年中期由于公司改变坏账计提政策，同比多计提约480万元；铝业分公司计提存货跌价约510万元；同时伊朗铁路机车供货原计划6月发货1.47亿元，由于船期延误，推迟到7月发货，导致收入、利润未能在二季度体现；这些因素综合使得公司中期亏损5分钱。

　　首次给予公司“观望”评级。公司今年三季度加速伊朗机车出口合同的执行力度，仅三季度单季度就发货5亿多元，由于设备出口是公司国际业务中毛利率最高的一块（毛利率为10%左右），预计前三季度公司盈利8-9分钱，根据我们对公司三项业务的核算，我们预计公司06-07年的EPS分别为0.15元、0.20元，我们认为公司的股价已经反映其合理价值，首次给予“观望”评级，但基于大股东雄厚的背景，值得重点关注。