杨明 余海

　　投资要点：

　　公司上公司上市以来一直谋求多元化定位，已形成了以电力为核心，煤炭、油品、天然气供应业务为补充的战略格局。目前已成为了珠三角地区重要的综合能源供应商。

　　公司的电力装机容量进入快速增长阶段，与05年末相比，08年之前权益装机将实现翻番。同时，公司控股的珠江LNG发电项目06年内投产，这将在很大程度上改善装机结构。

　　公司的煤炭业务包括了煤炭开采、运输、销售三块业务。06年年底之前将完成对煤炭码头的改造扩建工程，使吞吐量增加100%。同时，公司参股的煤矿项目也将给未来的煤炭销售业务提供保障。

　　目前公司的天然气供应业务主要集中在南沙地区。该区域发展前景良好，供气量已经进入快速增长阶段。2010年之前，该项业务将成为公司主要的利润增长点之一。

　　06年，公司的油品业务有望扭亏，未来的油品码头业务基本保持稳定。一旦年内成品油批发业务放开，公司的盈利能力有望超过预期。

　　我们预计，06、07、08年，公司的EPS分别为0.48、0.47、0.50元，P/E不到10倍。根据基本面判断及DDM估值测算，合理股价区间应该在5.80-6.90元之间，维持“增持”评级。

　　投资案件

　　关键假设点

　　珠三角地区经济继续保持稳定增长，能源需求水平在国内保持领先。

　　我们与大众舆论的不同之处

　　1、公司的多元化战略紧紧围绕能源供应，各项业务的协同性正在增强。非相关性投资已被逐步剥离，垄断性和资源性特征逐步显现。因此，不能简单地把公司定义为综合类。

　　2、公司的油品、燃气供应业务对主业的贡献逐步增加，抗风险能力正在增强。在电力行业景气度下降的环境中，相对行业平均估值水平应有一定的溢价。

　　3、06年公司投资收益大幅增加，07年主营利润增长30%，08年仍有稳定上升空间，05年的业绩已基本成为低点，趋势性投资机会显现。

　　估值和投资建议

　　根据基本面判断及FCFF折现法测算，合理股价应该在5.80-6.90元之间。以06、07年计算的P/E不到10倍，在行业内均处于较低的水平，安全边际较高，维持“增持”评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　在我们的盈利预测中未考虑成品油批发业务对公司业绩的促进作用。如果06年底成品油批发业务放开，公司控股的BP油品有限公司很有可能第一批拿到经营许可证，对公司股价应当有刺激作用。同时，未来的管网燃气供应业务的实际盈利能力也有望超过我们的预期。

　　公司目前的资产负债率水平只有22%左右，远低于电力行业的平均值，其发展潜力较大。我们认为在未来几年内，公司有能力继续投资于区域内的能源供应相关领域，提升盈利预期。

　　核心假定的风险

　　如果宏观背景发生重大变化，区域内的能源需求状况或能源价格出现较大波动将影响公司的中长期投资价值。

　　1.区域能源供应龙头形象逐步确立

　　1.1多元化业务基于共同的基础

　　公司上市以来一直谋求多元化定位，目前已形成了以电力为核心，煤炭、油品、天然气供应业务为补充的战略规划。这四项业务从表面上来看协同作用并不明显，核心竞争力难以得到体现，给投资者的判断造成了一定的困难。实际上，公司的多元化框架完全以资源和垄断作为核心内容。

　　电力改革以来，发电业务已逐步从垄断过渡到竞争性行业，单一电力业务的不确定性逐步显现，成本优势决定了电力企业的生存环境。通过向上游煤炭行业的一体化，适当参股煤矿资源，不仅降低了成本波动风险，还增加了自身的资源控制能力。而油品码头、天然气管网在珠三角地区一直属于稀缺资源，建成之后将使油品、天然气业务处于区域性垄断格局，也为未来的发展预留了空间。

　　正是在煤矿、码头、管网等资源的基础上，公司培养相关垄断业务，努力将自身打造成珠三角地区大型的综合能源供应商。可以看到，这些业务看似分散，但结合在一起将更加突出公司的资源优势和垄断地位。

　　1.2成功引入战略投资者

　　2005年8月公司完成了股权分置改革，原流通股股东每10股获得2.8股对价，大股东广州发展集团有限公司的股权比例由74%下降到到67%。另根据大股东承诺，其全资子公司广州发展实业有限公司于05年8月22日起在二级市场增持公司股份，直至股价高于4.35元或10亿元资金用完。增持后，广州发展实业有限公司共拥有上市公司11.19%的股权。

　　06年10月，长江电力（600900）以4.60元/股的价格受让广州发展实业有限公司所拥有的公司股权，锁定5年，成为战略投资者。长江电力的参股在一定程度上显示了公司的战略价值，也表明公司的二级市场股价存在低估的可能。同时，此次股权转让消除了市场对于原大股动抛售所增持股份的担心。

　　2.电力供应结构优化

　　2.1区域内发电业务环境相对比较理想

　　06年上半年，广东省全社会用电量累计1344亿千瓦时，省网统调最高负荷3447万千瓦，同比分别增长12%和15%，用电需求仍然保持旺盛。受到区域内装机规模扩张速度较快的影响，发电小时数同比回落3%左右，但仍处于较高的水平。根据我们的预测，利用小时数将在08年左右见底，未来两年全国大部分地区的机组发电小时数仍将下滑。由于广东省用电结构中，居民用电比例较高，预计发电小时数波动幅度较小。同时，广东省内小燃油机组比例较高，未来将逐步退出市场，这也在一定程度上缓解了主流发电企业小时数下降的风险。

　　2.2装机容量进入快速增长阶段

　　05年末，珠江电厂（2*30万千瓦）和东方电厂（2*30万千瓦）为公司控股的主力电厂，同时公司还参股沙角B电厂35.23%的股权。06年内，公司控股70%的珠江LNG（2*39万千瓦）机组将相继并网发电。参股16.5%的贵州盘南总规划为6台60万千瓦机组，06年4月已有一台投产，下半年#2机组也将投产，#3、#4机组计划于07年内双投。08年末，现有的再建机组将全面完工，权益装机容量将达到224万千瓦，而05年末只有100万千瓦，控股装机容量也将从05年的120万千瓦上升到08年的198万千瓦。

　　2.3LNG机组将优化装机结构

　　在公司现有发电资产中，组要以燃煤机组为主。06年内有望双投的两台LNG机组将在很大程度上优化公司的装机结构，提升电力业务的竞争力。到目前为止，珠江LNG发电项目的具体气价和电价都未定，但由于气源来自于大鹏燃气，该公司气价是按照25美圆/桶石油价格锁定价格。可以预计，公司的LNG发电项目成本优势明显，也属于环保能源，未来发展空间良好。

　　3.煤炭业务将完善产业链格局

　　3.1煤炭码头将在年内完成扩建

　　公司的煤炭业务包括了煤炭开采、运输、销售三块业务。06年内公司投资1.4亿元用于扩建煤炭码头，使设计规模从350万吨增加到703万吨，煤炭吞吐量从550万吨增加到900万吨，预计在06年年底之前完工。扩建完成后，将缓解公司煤炭周转环节的瓶颈，确保在珠三角地区煤炭销售领域的地位。

　　3.2新东周窑煤矿项目将增强资源保障

　　公司全资子公司广州珠江电力燃料有限公司于2005年6月8日与大同煤矿集团有限责任公司签署了山西新东周窑矿井项目《合资框架协议书》，双方共同投资建设年产1000万吨特大型矿井一座和年产1000万吨现代化洗煤厂一座。该建设项目预计总投资20亿元，注册资本7亿元，公司占40%股权。

　　新东周窑矿井项目资源和运输条件优越。煤炭储量丰富，矿井设计储量13.52亿吨，设计可采储量9.37亿吨，矿井位居大秦线末端，可利用现有的东周窑煤炭集运站通过东周窑专用线与云岗沟电气化铁路相联，接入大秦线。项目投产后，广州控股将获得不少于每年400万吨的煤炭资源供给。该项目计划于2008年初投产。该项目所处的井儿沟井田已列入国家大同矿区石炭二叠系煤田的开发规划。公司此次参股煤矿项目的意图，是在确保电煤供应的同时，开拓煤炭物流业务。

　　3.3煤炭销售将保持稳定增长

　　06年，公司预计购入煤炭730万吨左右，自用350万吨，对外销售约380万吨。煤炭码头完工后，吞吐量上升，预计07年煤炭采购量将达到900万吨，对外销售550万吨，销量将明显上升。同时，公司参股的煤矿项目从07年底开始将逐步投产，也将保障货源，并提升毛利率水平。

　　4.天然气业务将成为新的利润增长点

　　4.1南沙将成为广州工业重镇

　　南沙处于珠江三角洲经济区的几何中心，位于珠江出海口虎门水道西岸，是西江、北江、东江三江汇集之处，东与东莞虎门隔海相望，西连中山市,以南沙为中心，周围60公里半径内有14个大中城市。南沙地区是区域性水、陆交通枢纽，水上运输通过珠江水系和珠江口通往国内外各大港口，海上距香港38海里，距澳门41海里。航空方面，周围有广州、香港、澳门等国际机场。1993年5月12日，中华人民共和国国务院批准成立广州南沙经济技术开发区。按照广州城市规划，南沙规划区范围包括广州番禺沙湾水道以南的所有地区，总面积约797平方公里，其中陆地面积约575平方公里。按照规划，南沙地区将发展为集物流产业、邻港产业、高新技术产业为一体的现代产业基地。

　　4.2管网供气业务进入快速发展阶段

　　目前，公司在南沙重点区域的主干线已经铺设完成，总投资超过7亿元，一期投资1亿元。区内居民用户较少，主要以工业用户为主，钢铁、石化类工业企业每天的用气量达到2-3万立方。05年，公司的供气量为66万立方，比05年的12万立方已有大幅增长，预计06年超过250万立方，2010年之前达到3亿立方，2015年之前达到10亿立方左右。

　　目前公司天然气业务的净销差为0.80-1.00元之间，毛利率超过20%。由于接收门站尚未建成，还不能使用大鹏燃气，主要以海南、新疆、广西的天然气为主。07年初，大鹏一期将直接为公司供气，成本将显著下降，即使考虑销售价格的下降，毛利率仍有提升的空间。同时，天然气供应的前期投入较大，规模效应显著，随着供应量的直线上升，单位供气的毛利率也将明显上升。保守估计，2010年之前，天然气业务的净利润将达到1.8亿元左右，对公司直接利润贡献超过8000万元。

　　4.3西部站线已纳入视野

　　除南沙地区以外，公司参股的广州发展燃气投资有限公司正进行西部站线的规划，未来希望进入珠海的管网供气业务。短期内还难以产生实质性收益，股权比例也只有17.5%左右，但仍然是未来的潜在增长点。

　　5.油品业务有望锦上添花

　　5.1BP合资项目有望在年内扭亏

　　目前公司的油品业务主要以贸易和油库租赁为主，毛利率水平较低。05年公司该项业务处于亏损，主要由于市场环境恶劣，油品价格倒挂，外方管理人员不熟悉国内市场。06年，经过人员变更，该项业务已经基本走出困境，预计年内将实现销量63万吨，净利润为3000万元左右。

　　5.2成品油批发业务值得期待

　　如果06年底成品油批发业务放开，公司控股的BP油品有限公司很有可能第一批拿到经营许可证，盈利能力将得到较大的改善，但目前仍有一定的不确定性。

　　6.投资风险

　　6.1投资收益兑现降低短期的成长性

　　06年，公司公告将对外转让北二环高速公路20%的股权，转让价格不低于6.55亿元，而帐面价值为1.44亿元。如果转让成功，预计增加06年投资收益3.4亿元左右，使业绩提前跃升到新的平台，同时也使公司的业务结构更加清晰。但是，从帐面利润来看，06年短期投资收益的增长掩盖了07年的主营业绩增长性。

　　6.2煤炭费用上升将降低一体化效应

　　根据申万研究所预测，07年初，政府很有可能对煤炭企业征收三项基金。在假设电价不调的前提下，该项费用的征收将在一定程度上影响煤电一体化战略效果。这也是影响公司短期估值水平的重大不确定因素。

　　7.盈利预测

　　8.估值及投资建议

　　8.1合理估值区间为5.80-6.90元

　　8.2估值水平处于行业内较低水平

　　与行业内上市公司相比，公司的区域垄断特征突出，抗周期性较强，未来的成品油批发业务一旦实现，业绩将超过预期，在估值上应当有一定的溢价。就目前的股价而言，以06、07年计算的P/E水平在行业内均处于较低的水平，安全边际较高，维持“增持”评级。