张明芳

　　中药饮片与中药材、中成药并列为中药的三大支柱。中药饮片是将中药材经过各种炮制加工、达到增强疗效、降低毒性、改变药性并产生新的疗效等三大目的。中药饮片可直接调配煎汤服用，也可作为生产原料、制成中成药。饮片入药，深刻体现出“生熟异治”、君臣佐使的多向性和广泛的适应性。

　　我国中药饮片产品质量目前良莠不齐，标准化和规范化发展开始起步，产业升级正在加速进行，多项政策发力加高产业进入壁垒。其中，突出的两个政策是1、2008年1月1日，凡是未能通过GMP认证的中药饮片企业，将一律停止生产；2、《实施批准文号管理的中药饮片品种目录》。康美药业首批通过GMP认证，现有产能3000吨，生产规模最大、品种最多，受托制定120多种饮片的国家标准，龙头地位稳固，优胜劣汰必将逐步提升龙头企业的市场份额。

　　相对较短的储存期，决定了销售渠道是饮片产业至关重要的核心竞争力。产品一旦滞销，将走向盈利的反面，即亏损。康美药业核心竞争力的关键是其在广东省医院强大的、快速的直销渠道。同时，公司基于医患角度设计的不同规格和包装的产品类别，已经铸就了公司的品牌美誉度和消费忠诚度。公司可生产的中药饮片1000多种，常年生产品种达600多种，规模优势亦显而易见。公司现有产能3000吨，产销率100%，产能瓶颈突出。

　　公司的中药饮片二期工程正在加紧建设中，将分别在07年和08年释放出3000吨和5000吨产能，新增销售收入2亿元和3亿元。新增产能一方面将广东省医院的市场占有率从现有的10%提升到30%，一方面开拓福建省第二主销区、台湾海外市场。出口饮片主要用作中成药制造的原材料。药材贸易和药膳汤料业务是新增的利润增长点。

　　业绩预测和投资建议：我们预计，06-08年净利润将分别同比增长36.5%、34.7%、39.0%，实现每股收益0.45元、0.61元、0.85元，当前股价对应的预测PE分别为22.4倍、16.6倍、11.9倍，考虑到公司未来确定的产能扩张、明朗的盈利前景和产业升级中的整合机遇，我们认为，给予23-26倍市盈率估值较为合理，对应的估值区间为14.0元-15.9元，目前股价至少有38%以上的上涨空间，给予“强烈推荐—A”的投资评级。

　　一、中药饮片产业升级加速

　　中药饮片的定义、定位

　　中药饮片与中药材、中成药并列为中药的三大支柱。中药饮片是将中药材，加上不同辅料，经过各种炮制加工、达到增强疗效、降低毒性、改变药性并产生新的疗效等三大目的。

　　根据SFDA南方医药经济研究所的统计数据,全国中药饮片的市场需求规模约为300亿元,广东省中药饮片约占全国10%的份额,需求规模将近30亿元,且以每年20%的速度增长。

　　相对于原药材而言，中药饮片是经过改良、增效减毒处理后的“加工品”。相对于单方中成药的单一疗效来说，中药饮片通过中医生的处方，多味药甚至10几味药，形成具有君臣佐使之分的组方药，其药效具备多向性和广泛的适应性。

　　中药饮片可以根据中医辨证论治的处方，直接调配煎汤服用，饮片入药，深刻体现出“生熟异治”。也可以作为中成药的原料，经深加工提取制造中成药。

　　中药饮片主要的炮制工艺

　　中药饮片炮制质量的优劣，直接影响到中医的临床疗效。常用的中药饮片炮制技术分为六大类：

　　推行中药饮片全行业GMP认证，产业升级提高市场集中度

　　相对于化学药和中成药生产企业从2004年7月1日就开始执行GMP认证大限，中药饮片产业可谓落后了4年左右。我国中药饮片生产企业直到2003年才开始实施GMP认证试点。SFDA官方网站已经在2005年发文通知，要求自2008年1月1日起，所有未通过GMP认证的中药饮片生产企业，一律不允许生产。到2007年年底,会有相当一部分作坊式的小企业无法如期通过GMP认证,这些企业退出将形成巨大的市场空间，具备先发优势的企业将面临较好的市场环境和有力的政策支持，未来2-3年内,中药饮片企业将重新洗牌。

　　2003年首批通过中药饮片GMP认证的是三家龙头企业，即广东康美、四川国嘉生物集团新荷花和北京华邈。目前，我国已经注册的中药饮片生产企业有1000多家，但通过GMP认证的只有100家左右，约占应认证企业的十分之一。

　　2003年7月7日，国家食品药品监管局药品认证管理中心组织起草了《中药饮片GMP认证检查项目》，共111项；2003年8月底，国家食品药品监管局专门召开了中药饮片生产企业实施GMP工作座谈会，重点研究了饮片生产企业GMP认证检查工作中存在的具体问题，如饮片的炮制规范、厂房设备的标准、储藏管理等，并对认证范围、软件管理、硬件设施等方面都进行了规定，为饮片生产企业实施GMP提供了标准。2005年，我国全面开始了中药饮片GMP认证工作。

　　实施了GMP认证的饮片生产企业的产品质量明显提高，医生和患者对饮片的疗效满意度明显提高，企业竞争力也增强了，医院药品招标采购时都明确规定，没有通过GMP认证的企业没有竞标资格，这就意味着通过了认证的企业，才能拥有饮片的医院销售机会。

　　实施GMP对净化饮片市场有着积极的促进作用。这些通过认证的企业的高质量产品进入市场后，挤压着劣质产品，成为净化饮片市场的“生力军”。康美药业在实施GMP前，公司产品的市场占有率仅为25%，而在2003年实施GMP后，产品的市场占有率在一年间就升至32%，全国约有1500家企业和医院成为公司客户。

　　标准化和规范化推动中药饮片产业升级

　　SFDA从2002年就开始加大对中药饮片市场的整治力度，相继出台了《关于加强中药饮片包装监督管理的通知》、《中药饮片GMP认证》和《实施批准文号管理的中药饮片品种目录》等一系列规范化管理政策，中药饮片产业到了必须规范化和标准化发展的时候了。

　　我们最为看好《实施批准文号管理品种目录》的政策，因为这项政策将标准化和规范化落实到具体的产品上，没有批准文号的饮片，将和化学药等一样，被视为假药，很难进入医院和药店等流通市场。

　　中药行业协会中药饮片专业委员会新近已成立

　　今年9月上旬，“国家中药行业协会中药饮片专业委员会”成立大会在河南召开，该协会将致力于饮片行业标准和饮片质量标准等的制订以及推动出口等促进饮片产业发展。至此，中药饮片象其他的医药产业一样，有了自己的行业协会。

　　二、产业升级和产能扩张带动康美药业未来业绩腾飞

　　在专家扶持下成长，饮片龙头地位稳固

　　探询康美药业用三年左右的时间后来居上、跃居为中药饮片的“龙头老大”的成长轨迹，我们不难发现，一批技术专家的扶持作用至关重要。康美药业真正开始进入中药饮片产业是在2002年，当时，广东省中医院寻求将中药房的生产这块业务外包，与康美药业达成合作意向后，广东省中医院派出多名饮片炮制专家来康美指导筹建饮片生产基地，公司利用自有资金投资1亿多元，经历三年的建设，公司的中药饮片生产基地成为目前国内规模最大、品种最齐全的国家中药饮片GMP规范化生产示范基地，2003年，公司成为首批三家通过GMP认证的企业之一。直到2005年，广东省中医院的派出专家才由长驻康美改为定期辅导。与此同时，中药饮片2005年产能达到了3000吨，实现销售收入1.7亿元，占主营收入的比例突破了30%，成为公司重要的利润增长点。

　　在中药饮片的生产过程中,公司选用道地优质中药材,严格遵循传统的中医药理论,采用了国内外先进的生产检测设备和现代工艺技术，同时，聘请了同仁堂具有丰富的几十年中药炮制实践经验的老专家进行经验传授，继承和发展了传统炮制工艺，实现了中药饮片的生产规模化，工艺规范化，质量标准化和检测现代化，成为饮片行业的领跑者与标准的制定者。目前，作为饮片龙头，康美药业承担了120多种饮片的国家标准的建立工作。

　　直销医院药房的稳固渠道是其制胜法宝，营业费用率较低

　　如前面所述，中药饮片相对较短的储存期，决定了销售渠道是饮片生产企业至关重要的核心竞争力。炮制成的中药饮片一般不宜长时间储存，短的只有几天，最长的也只有几个月。没有下游的快速销售渠道，进军中药饮片产业不仅不能盈利，反而有亏损的风险。产品一旦滞销，将走向盈利的反面——即亏损。

　　康美药业核心竞争力的关键是其在广东省医院强大的、快速的直销渠道。公司从2002年开始生产中药饮片起，就没有发愁过“销路”。在广东省中医院市场占有率近100%以及医患满意其饮片疗效的示范效应带动下，公司又陆续开拓了广东中医药大学附属医院、佛山市中医院、深圳市中医院和珠海中医院等等市场，对每一家客户，公司都奉行直达、快速送货的制胜法宝。

　　我们看到，康美药业包含化学药、医药商业和中药饮片在内的整体营业费用率一直在5%-6%之间，大大低于中药行业20.5%的平均水平。

　　规模优势和小包装优势，树立起“康美”品牌美誉度

　　康美药业在树立和提升产品品牌方面，可谓是“巧开一面”。针对中医药房繁复易错的称量饮片工序，公司在业内率先推出不同剂量规格的小包装，并以不同的外包装颜色加以鉴别。这样，除了保证饮片质量外，还从包装方面提高了附加值，完全基于医患角度的人性化考虑，点滴积累形成了“康美”品牌美誉度和消费忠诚度，进一步提升了公司产品的市场竞争力。公司可生产的中药饮片1000多种，常年生产品种达600多种，规模优势亦显而易见。

　　GMP认证和批准文号管理等产业升级政策利于公司扩大市场份额

　　如前面所述，在饮片全行业通过GMP认证的大限到来之前，康美药业的饮片二期工程将在07年底之前投产3000吨，08年再投产5000吨。我们预计，产业整合将从GMP认证的大限之日起，开始优胜劣汰，兼具规模优势、产品质量优势和品牌优势的龙头企业康美药业将从中显著获益，市场销售份额将逐步提高。

　　同时进行的是，国家对中药饮片“实施生产批准文号管理”政策，康美药业常年生产的600个品种，将陆续获得生产批准文号。我们预计，能获得几百个批准文号的上规模的企业并不多。因此，三甲以上的综合医院的中药房将倾向于与大规模的饮片企业达成供货协议。

　　中药饮片产能快速扩张，形成近三年业绩高速增长的引擎

　　康美药业目前的主要竞争对手是国内首家通过饮片GMP认证的四川新荷花中药饮片有限公司，该公司的年产能为3500吨，生产品种达到800余种。因此，康美药业中药饮片二期工程为公司超越竞争对手提供了一个良好的契机。

　　如今，受产能供应瓶颈的限制，公司生产的中药饮片在广东省内的市场占有率约达10％，随着饮片二期8000吨产量在07、08年的陆续投产，公司的饮片产品在广东省市场的份额有望达到30%。公司一方面继续扩大已有市场的占有率，同时，还将以中成药厂、中药保健品厂为市场开拓的新目标。

　　福建省内中医院将成为第二主销区

　　按公司现有的地理销售半径测算，福建省完全在半径之内，而福州、厦门等地区中医院纷纷抛来定单。公司目前苦于产能所限，不能屡约。我们预计，饮片二期投产后，福建省将迅速成为第二主销区。

　　将中药饮片以制造中成药的药材形式出口到台湾，打造海外主销区

　　我国中药饮片生产企业在原药材供应、成本、炮制技术等方面都具备明显优势，随着中药饮片残留物标准控制技术的不断提高，进军海外市场大有可为。四川新荷花饮片公司已有产品出口到韩国。

　　我们了解到，台湾中华产业股份公司以及一些中成药制造企业纷纷有意从康美药业采购中药饮片，用作中成药制造的原料。我们预计，台湾将成为公司的海外主销区。

　　“药膳汤料”、“贵重中药饮片礼盒”等高毛利率产品将逐步投产

　　公司积极着手产品结构的调整，加大开发一些高端、高附加值新品种，如药膳汤料、高档药材礼品装已开始铺货。药膳汤料的毛利率约为50％，仅深圳就有5000万的市场，康美汤料的竞争优势：①包装精致，档次高，走的是高端路线；②是目前全国唯一一家拿到技术监督局质量标准号的生产企业；③有十几个品种，打算推行大商超销售。“贵重中药饮片礼盒”中包含西洋参、鹿茸、虫草等高档药材，毛利率约为70％～80％。

　　公司的饮片二期工程设计中已经预留了药膳汤料的生产车间。我们预计经过今年的试销，07年药膳汤料的销售收入将有望达到4000万元。

　　三、产业链延伸到“特色中成药制造”领域

　　公司目前正在与北京中医药大学和中医药研究院合作开发两个“特色中成药”。其中，一类新药红景天产品，将开发出五个剂型，拟投入8000万元，主要治疗冠心病、心绞痛和心肌梗塞等病征。预计07年底进入临床实验阶段。

　　另外，二类新药“毒热平注射液”，拟投入4000万元，祛除了清开灵注射剂中导致不良反应的成分，主要治疗呼吸系统感染。预计07年开始进入临床实验阶段。

　　我们认为，公司从产品结构优化角度，将产业链延伸到高毛利率的“特色中成药”领域，无疑是明智之举。

　　四、未来三年成长性分析和业绩预测

　　公司的化学药业务坚守“精品化策略”，主作二类新药“络欣平”、三类新药“利乐”、四类新药“诺沙”和二类新药“培宁”这四品种，我们预计这块产品虽然有价格下降风险，但通过生产工艺优化、降低生产成本，其未来实际盈利能力保持平稳。

　　公司的商业部分继续奉行“直销、直接作销售终端”的经营理念，执行区域代理和配送等业务，未来盈利能力稳中有升。

　　从今年开始，公司尝试“药材贸易”，即利用中药材市场价格的波动，“低买高卖”，只需要利用公司的仓储能力，无须投入营业费用，06年已经实现了净利润600万元，公司有意继续作大“药材贸易”业务。

　　随着中药饮片二期工程的逐步完工和分期投产，公司的产能增量陆续释放，配合公司生产—销售两者无缝连接而成的产业链优势，奠定了公司未来利润快速增长的确定性基础。我们认为，公司自06年开始，从稳步成长期进入快速扩张的腾飞期。

　　2006年：主动调整中药饮片内部产品结构，提高高附加值产品销售比重

　　今年，公司主动调整中药饮片内部的产品结构，提高了高毛利率产品的销售比重，今年一季度,饮片毛利率为34.55%,销售收入4782万元,今年第二季度,饮片毛利率为35.38%,销售收入6454万元，表现出销售收入和毛利率齐升。

　　我们预计公司06年全年中药饮片实现销售收入2.3亿元左右，占主营利润的比重将达到38%。同时，“药材贸易”业务实现净利润600万元。全年整体来看，净利润将同比增长36.5%，实现每股收益0.45元。

　　2007年：中药饮片Ⅱ期工程将新增3000吨产量，贡献2亿元销售收入

　　中药饮片二期工程总投资3.9亿元，目前，正紧锣密鼓地紧张施工中。我们初步预计，07年5月份投产部分车间，07年下半年再投产部分车间，预计07年全年饮片产能翻番，约增加3000吨产量，实现新增销售收入2亿元。

　　同时，“药膳汤料”等高毛利率产品，预计新增销售收入4000万元，“药材贸易”业务实现净利润1000万元。全年净利润将同比增长34.7%，实现每股收益0.61元。

　　2008年：中药饮片Ⅱ期工程继续新增5000吨产量，贡献3亿元销售收入

　　中药饮片二期工程在08年全部投产，08年新增5000吨产能，预计实现新增销售收入3亿元。我们预计，2008年，中药饮片占主营利润的比重将达到63%左右。全年净利润将同比增长39.0%，实现每股收益0.85元。

　　五、投资建议

　　当前股价对应的06-08年的预测PE分别为22.4倍、16.6倍、11.9倍，考虑到公司未来确定的产能扩张、明朗的盈利前景和产业升级中的整合机遇，我们认为，给予23-26倍市盈率估值较为合理，对应的估值区间为14.0元-15.9元，目前股价至少有38%以上的上涨空间，给予“强烈推荐—A”的投资评级。