兴业银行资金营运中心 鲁政委

　　6到9月热钱账面转为净流出，然而同期外汇占款增速并未放缓。“外汇储备”实际上只是反映商业银行向中央银行结售汇的数据，而全部外汇情况则是由“金融机构外汇占款”加以反映的。数据显示，部分热钱可能“隐身”于商业银行。

　　账面热钱流向突然逆转

　　根据央行公布的数据，截至9月末，我国外汇储备余额为9879亿美元。商务部公布，9月外商实际投资额53.97亿美元。按照国家统计局的估算方法，热钱=外汇储备当月增加额-外贸顺差当月增加额-FDI当月增加额，流入我国的热钱数量在5月达到今年创纪录的124亿美元之后，居然在6月突然转向，6月当月流出38亿美元。在此后的4个月中，热钱均显示出流出态势，最高的8月份甚至达到了58亿美元，9月份的流出数量虽略有回落，但仍为48亿美元。

　　热钱流向的骤然改变，似乎有些令人费解。因为从投机人民币升值的角度看，9月的保尔森访华、市场对中国外贸出口继续快速增长进而外汇储备将破万亿大关的强烈预期，热钱自6月以来的流出显然并不理性。

　　如果认为热钱实际上并未大幅消退，那么，它们到底藏匿何处呢？考虑到在央行公布的统计数据中，“外汇储备”实际上只是反映商业银行向中央银行结售汇的数据，而全部外汇情况则是由“金融机构外汇占款”加以反映的。如果该项目自6月以来也出现明显下降，那么，热钱的流出可能就是真实的；否则，断言热钱消退就无法令人信服。

　　商业银行外汇占款居高不下

　　然而，我国金融机构外汇占款在今年6月份之后，同比增长较此前并无明显变化，特别是6月甚至还较5月上升了2.6个百分点，9月份也出现了明显上升。与此同时，从金融机构外汇占款环比增加额来看，6月以后的增加额不仅未比此前减少，6月和9月甚至还达到了2005年以来的最高和次高水平，分别为4058亿元和3489亿元。即使是6月以来增幅最低的8月份，环比增加额也达到了1250亿元，高于今年4月和5月份的水平。

　　由于金融机构外汇占款反映的是中央银行和商业银行外汇占款之和，所以，利用央行外汇储备数据无法甄别出的热钱，一定会在商业银行外汇占款中露出蛛丝马迹。

　　基于这种判断，我们进一步考察了6月份以来商业银行外汇占款的环比变化情况。根据数据，商业银行6月份增加额为4058亿元，为2005年以来的历史最高水平；7月和8月有所下降，分别为2055亿元和1250亿元，但仍高于今年的3-5月份；9月份达到了3489亿元，为仅次于6月份的高位。

　　热钱隐身于商业银行

　　商业银行外汇占款变化与热钱的关系，从商业银行在金融机构外汇占款中的占比来看更加清楚。根据数据，二者呈现出明显的此消彼长关系。在商业银行占比较低的时候，一般也是通行计算方法所显示的热钱流入较多的时期；反之亦然。

　　2005年以来，商业银行在总外汇占款中的比重虽有波动，但大致在3.5％-8.8％之间。然而，这一原本不那么高的占比，在今年6月份却骤然升至9.1％，较5月的5.9％提高了3.2个百分点，7月进一步提高到10.4％，9月份已经达到12.9％。至此，我们已经可以断言：热钱并未真正消退，其不过是退而隐诸商业银行罢了。

　　关于热钱隐身商业银行的原因，我们认为可能主要有四个方面。一是，央行与商业银行之间进行了货币掉期操作。2005年12月份商业银行外汇占款头寸大幅度上升，猛增2737亿元，正好与当年11月25日前后央行与10家国内银行进行的60亿美元的货币掉期（期限为1年）操作吻合。而随后市场传言央行在两周后又与商业银行进行了一笔28亿美元的掉期操作。由于签订的协议属于保密协议，相关情况并未公布。

　　但是，在今年2月周小川行长出席国际清算银行会议期间曾表示：作为推进金融改革的措施之一，中国可能推出更多的外汇掉期，央行也准备进一步与商业银行进行相关操作。他虽未说明详细情况，但市场认为，至少已有2宗操作完成。与之相对应，今年1月份商业银行外汇占款猛增2796亿元，刷新了此前的月环比纪录。

　　第二，企业结售汇制度的放松，使企业外汇自主持有额度增加。对于需要使用相同币种频繁买进卖出的企业来说，规避短期内汇率风险的最佳策略就是干脆不进行货币兑换。

　　第三，在人民长期升值、但短期可能贬值的情况下，考虑到人民币汇率骤升随后必然回调的特点，商业银行为获取升值收益未像先前一样及时向央行结汇。

　　数据显示，几乎在每次人民币升值超出市场预期后，商业银行的外汇占款环比均有所上升。比如，2005年7月汇率改革当月升值2.1％之后，2005年8月份商业银行的外汇占款的环比增加额即较7月多增了136亿元；在今年5月份人民币首次破8之后，6月份的商业银行外汇占款环比增加额也较5月份多增了2847亿元。9月份商业银行外汇占款的猛增，可能也和人民币汇率在8月下旬11个交易日（8月16-31日）连破7.97、7.96有关。

(责任编辑：康慧)