□对管理层和大股东来说很“恶”的收购,对中小股东来说却意味着“善”

    □反收购的主体应该是大股东,而不是上市公司管理层

    □通过股票激励计划或修改公司章程来设置反收购条款,不是最好的反收购手段,也不值得鼓励

    □全流通以后,地方政府在收购与反收购中拥有的决定性影响力将削弱

    ■特别报道

    本报记者 张德斌

    随着股权分置改革的基本完成,以争夺上市公司控股权为目的的市场化收购有了广阔的用武之地。与之相对应,以维持上市公司控股权和董事会、管理层原状为目的的反收购,也迅速走向舞台中央。

    在收购与反收购的对决中,一些令人关注的问题浮出水面：收购有无“善”、“恶”之分？反收购的主体应该是谁？反收购策略有哪些“禁区”？地方政府国资部门在上市公司反收购中应该扮演什么角色？

    正确界定这些问题,将有助于我国收购市场的健康发展,同时能有效发挥收购的外部治理作用,促进我国上市公司质量的提高。

    “恶意收购”并不“恶”

    在业界对收购案例所进行的分析、讨论中,“善意收购”与“恶意收购”两个词汇出现的频率很高。

    一般认为,事先与被收购上市公司管理层或大股东进行过充分沟通并达成一致意见的收购,是善意收购；反之,则为恶意收购。恶意收购是导致反收购的先决条件。

    “人为地将收购分为‘善意收购’和‘恶意收购’,是一种非常主观的作法。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余表示,区分“善”、“恶”首先要有一个明确的利益主体。“收购方与管理层达成一致的收购,有可能是一种‘合谋’行为,其目的可能是掏空上市公司,最终结果对其他股东不利；收购方与大股东达成一致的收购,有可能造成国有资产流失、上市公司贱卖,最终结果对国资不利,对上市公司本身发展也不利。在这种情况下,善恶怎么评判？”

    北京中银律师事务所罗文志律师对此持有相同观点。罗文志认为,收购本无所谓善恶；更不应将是否符合上市公司管理层、大股东利益,作为收购善恶的评判标准。“上市公司作为公众公司,应将全体股东的利益放在第一位。为全体股东创造更高价值的行为就是‘善’,侵害其他股东利益的行为则是‘恶’。”罗文志表示,在全流通条件下,股价可以充分反映一个上市公司的价值。“如果一个收购能推动被收购公司股价上涨,我们说它是一个‘好’收购。事实上多数‘恶意收购’都导致了股价上涨,都是‘好’收购。”

    以是否符合上市公司管理层利益作为收购“善”、“恶”标准的另一个危险在于,在一些内部人控制比较严重的上市公司,管理层考虑问题的出发点并不是如何为股东谋求最大利益,而是如何为管理层自身谋求最大利益。“一个漂亮的反收购计划可能成功地阻止收购行为本身,但是却不利于股东利益最大化,也可能不利于行业整合,不利于整体经济效率的提高。”银河证券首席经济师滕泰这样认为。

    对管理层和大股东来说很“恶”的收购,对广大中小股东来说却意味着“善”。在银泰收购鄂武商A(行情,论坛)和百大集团的过程中,两家上市公司的股价一路攀升,中小投资者获得了实惠。“几乎所有的‘恶意收购’都会导致股价上涨,因为在全流通市场中,股价是公司价值最直观的反映,而收购者只对价值被低估的公司感兴趣。”罗文志律师表示,“恶意收购”的好处还不止于此,“‘恶意收购’的外部治理作用是非常明显的。公司治理结构的改善,对全体股东来说,难道不是最大的‘善’吗？”

    即使一个市场化收购最后失败,它对提高上市公司质量的积极意义也是不可低估的。“在上市公司控制权争夺的过程中,大股东和管理层会明白一个道理———不努力提高上市公司业绩、为全体股东创造最大价值,就随时可能失去对上市公司的控制权。”

    管理层不能当“主角”

    为应对收购危机,一些上市公司管理层紧急行动起来。美的电器(行情,论坛)(000527)、万科A(行情,论坛)(000002)、伊利股份(行情,论坛)(600887)、S兰黄河(行情,论坛)(000929)、新大洲(000571)等公司董事会纷纷通过股权激励计划或修改公司章程,置入反收购条款。

    “在目前的法律框架下,我国上市公司管理层很难实施有效的反收购。”宏源证券(行情,论坛)首席律师占小平表示,虽然以谋求上市公司控制权为目标的收购行为客观上也触及了上市公司管理层的利益,但是反收购的主体仍应该是控股股东,而不是管理层。

    今年9月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》),对上市公司管理层反收购措施提出了明确的监管意见。证监会有关人士表示,在即将出台的《上市公司监管条例》和《上市公司章程必备条款》中,针对上市公司反收购措施的监管细节将进一步明确。

    “目前国际上对上市公司反收购决策权的行使,存在两种模式———美国的董事会决定模式和英国的股东会决定模式。”占小平介绍说,美国的反收购策略多是为被收购公司管理层设计的,比如金色降落伞、毒丸计划、焦土政策、分类分步董事会等,都立足于确保公司现任管理层的利益和其对公司的实际控制权；英国则禁止董事会采取反收购对策,而直接将反收购的决策权交给股东会。“基于我国的立法实践和现实情况,《收购办法》主要采纳了英国模式。”

    “金色降落伞计划、焦土政策已经被《收购办法》明确否定,因为前者是为了保障董事、高管的自身利益,后者则会严重损害上市公司利益和股东权益。”天道并购网CEO俞铁成认为,“还有像‘绿色邮包’这种反收购策略,其操作手法是给收购方一大笔钱以换取其不对目标公司进行收购。这在一定程度上涉嫌行贿,因而肯定是不被允许的。”

    与美国上市公司股权极其分散的状况不一样,我国上市公司的股权集中度还相当高,管理层往往是第一大股东利益的代言人。“不能把美国的经验、做法简单地套用到中国公司身上。”罗文志律师表示,在我国如果允许上市公司管理层参与反收购,实际上就是鼓励他们利用上市公司资源维护大股东“一股独大”的地位,对改善上市公司治理结构是很不利的。

    修改公司章程、置入反收购条款,一度被视为成本最低的反收购手段。但是,在一些反收购措施与现行法律法规相抵触的情况下,这个“低成本反收购”的路子面临考验。

    有关专家指出,这种做法有违全流通市场实现资源优化配置的基本职能,同时又与现有的法律法规相冲突,实在不值得鼓励和提倡。“在《公司章程》中设置反收购条款以对抗收购的做法,早在大港收购爱使的时候就已遇到过。但从那时起,关于这种做法是否合法的讨论就一直没有间断。”天道收购网CEO俞铁成表示,从今年9月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》来看,目前的法律环境倾向于否定这种做法。

    “如果所有上市公司都绞尽脑汁使公司被收购的可能性降到最低,客观上就会使证券市场‘资源优化配置’的职能受到限制。”俞铁成如此认为。

    《上市公司收购管理办法》对上市公司设置的一些不当反收购条款持明确反对态度。中国证监会有关人士日前表示,反收购措施中的“金色降落伞计划”,是为保障董事、高管自身利益提出的,不符合《办法》的精神；规定不利于收购人进入董事会的董事任职资格(如当选董事必须满足在公司服务年限的要求),设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例(如将《公司法》规定的重大事项决议通过比例由2/3提高到3/4、4/5等),也将是不提倡的行为；对于一些严重损害上市公司利益和股东权益的行为,如短期内恶化公司财务状况的“焦土政策”等,监管部门也持保留意见。

    上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏表示,上市公司管理层要保障自己的利益,最好的办法不是反收购,而是将自己的利益与全体股东的利益“捆绑”在一起。“如果你是一个能不断提升上市公司价值的管理团队,收购方有什么理由不要你呢？”

    地方政府角色面临转换

    在上市公司收购与反收购中,地方政府的影响力不容忽视。在全流通大背景下,地方政府在上市公司收购活动中所扮演的角色将面临根本性的变化。

    “在股权分置时代,95%以上的收购都是所谓‘善意收购’,而‘善意收购’是不会遇到反收购的。也就是说,95%以上的收购都能获得成功。原因是什么？”东方高圣投资顾问公司董事长陈明键表示,地方政府的支持是一个重要因素。

    国有股东实际控制多数上市公司,是股改以前我国证券市场的一大特色。在股权不全流通的情况下,收购这类上市公司的主要途径就是协议受让国有股东所持有的股权。而能否顺利受让国有股权,则取决于地方政府的态度。

    “在股改以前,地方政府在收购上市公司的活动中拥有绝对的话语权。但是全流通使得地方政府的这一强势地位被削弱。”联合证券收购与私募融资总部总经理刘晓丹表示,股改使一些上市公司的股权结构发生了变化,使收购方有可能通过市场化方式获得上市公司控股权。“与股改前相比,现在反收购的环境出现了两个重要变化：一是上市公司股权结构更趋分散、大股东持股比例下降,二是收购办法对收购的限制更加宽松。”

    国有控股股东同样面临着持股比例下降的问题。以近期遭遇收购大战的公司为例：鄂武商A(行情,论坛)股改前后,武汉国资公司的持股比例从29.75%下降为17.23%；平高电气(行情,论坛)(600312)股改前后,平高集团(平顶山国资委全资子公司)持股比例由26.58%下降为22.71%。

    “全流通加上国有股东持股比例较大幅度下降,使得收购方可以绕过国有股东获得上市公司控股权。”刘晓丹表示,地方政府因此不再对收购行为及其结果拥有绝对影响。

    从目前出现的市场化收购案例来看,银泰收购鄂武商A(行情,论坛)采取的是流通股与法人股收购并举的方式,思源电气(行情,论坛)收购平高电器则是协议受让第二、三大股东所持有的有禁售条件流通股。

    市场化的力量使得地方政府必须适应自己在收购活动中的角色转换。“以前是双重身份,既要给企业当好‘婆婆’,又要在股权转让中确保国有资产保值、增值。现在不能再当‘婆婆’了,收购方对你手里的国有股权也不感兴趣了。怎么办？”罗文志认为,明智的做法是“退出一线,做好本分”———国有资产从控股、直接经营者转为参股、战略投资者。

    “实践证明,地方政府委派人员经营企业,效果并不理想,上市公司尤其如此。毕竟,做企业并不是地方政府的强项。”罗文志表示,在全流通条件下,地方政府必须在“做股东还是做经营管理者”这个问题上作出取舍。“在很多情况下,管理层与股东的利益取向并不一致。国资在控制上市公司经营权的同时,其实往往丧失了它作为股东的一部分利益。”