1.投资是否过度？

　　中国所谓的“过度投资”问题更多反映的是数据质量问题，而不是经济本身的问题。

　　市场上有一个广为流传的针对中国(过度)投资的论断：(1)固定资产投资同比年增长超过20%，而国内投资／GDP比率已经高达45%，高于亚洲经济体在1997年经济危机之前的水平；(2)投资资金主要来自银行贷款，这些资金不仅配置效率低而且产生收益少；(3)因此，过度投资是中国经济的一颗定时炸弹，可能会在短时期内引发投资和GDP增长的大幅回调，银行的不良贷款激增，并且导致通货紧缩。

　　我们认为这种观点有失偏颇，原因有两点：(1)这种结论所依据的宏观数据有偏差，实际中国投资占GDP的比率被显著高估了。(2)较高的投资／GDP比率与中国经济高速增长的现状相符。

　　中国高水平的资本回报以及该回报率过去几年里的增长支持了我们的观点：中国的投资热是可持续的。我们认为，所谓的中国“过度投资问题”所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。

　　成功地将中国经济由出口拉动转型为内需驱动，就要将对美国(或其它发达国家的)国债的投资更多地转移为对中国自己的投资。因此，中国在未来几年面临两个关键性的挑战。

　　我们一直认为：(1)固定资产投资数据高估了中国的投资增长；(2)消费数据低估了中国的消费需求；(3)个人住房需求的产生及快速增长是近年来中国投资消费数据出现偏差的一个主要原因。而这些不准确的数据引发了国内关于过度投资和消费不足的争论。

　　2.资本深化之路中国还要走多久？

　　中国正在赶超发达国家，而进一步的资本深化是这一发展过程中的重要一环。

　　尽管中国经历了27年的高速增长，并且有了强大的整体经济实力，但资本深化中国还有很长的路要走。按人均计算，中国仍然是一个低收入水平的发展中国家。中国不仅仅有13亿的人口，而且其中大部分仍在农村地区，就业率不足。因此，不难发现，虽然经历了20多年的快速增长，但是中国的资本／劳动力比率仍然远远低于美国和日本的水平。虽然中国的资本产出率与美国相近，但是仍远低于日本的水平。

　　中国正在赶超发达国家，而进一步的资本深化是这一发展过程中的重要一环。高盛的BRICS(巴西、俄罗斯、印度和中国)报告预测，至2035年，按名义美元计算，中国经济的规模可能将是2004年水平的11倍(按实际人民币计算为5倍)，届时中国将超越美国成为世界第一大经济体。假设届时资本存量／产出比率保持不变，中国的资本存量(按美元计算)就需要扩张11倍。另外，如果资本存量／GDP比率在中期内进一步增长，投资／GDP比率还需要进一步升高。

　　中国的铁路和机场总容量仍然远远低于美国的水平，更重要的是，中国与城市化相关投资仍然不足。尽管工业化进程很快，但如果用城市人口占总人口比例来衡量，中国城市化程度仍然很低。近几年来，在固定资产投资需求的强劲增长的同时，中国的城市化进程也在加快。

　　在未来的几十年里,中国城市化需求的释放不仅能够源源不断地带来旺盛投资需求，而且会成为影响全球经济格局的重要事件之一，它的影响将不仅仅限于工业原料和大宗商品。这个过程将包括大量的基础设施建设和与住房相关的投资(电力、水利、废物处理系统以及居民住宅)。因此,中国的投资只有小部分用在了增加贸易性行业(采矿、制造业)的产能上，而大部分用在了一些有助于推动城市化进程的领域，这些投资将有利于增加日益富裕的中国人的消费需求。

　　在中国资本深化的漫长道路上，如果资本的成本超过了投资的回报，经济发展就会面临困境。这其实也是近几年来有关中国宏观经济和政策争论的核心问题。

　　3.投资增长率偏离投资回报率？

　　微观数据显示，投资增长率并没有偏离投资回报水平。

　　基于国家统计局工业企业数据和海外上市的中国企业的财务报告，我们总结出中国近几年来企业盈利的六大特点：

　　一、企业盈利几年以来高于预期。尽管在过去几年里许多分析师不断地发出盈利下降甚至企业盈利崩溃的预警，但是中国的企业盈利实际上实现了相当不俗的增长。

　　二、资本回报率远高于官方贷款利率，且在稳步上升。

　　世界经济合作发展组织基于微观数据计算得出的资本回报率作为独立的研究机构，世界经合组织于2005年利用国家统计局提供的详尽的企业财务数据对企业利润展开研究。研究表明，近年来企业赢利能力有显著的改善，这些改善主要源自资本分配和利用效率的提高。另外，虽然私营企业的回报率仍然相对较高，但是国有企业的资本回报率比起20世纪90年代末的低水平已有了显著的改善。

　　三、中国企业的财务杠杆不高，投资资金主要来源于留存收益。实际上银行贷款仅占到中国固定资产投资资金来源的20%-25%，而且这一份额正在不断下降，相当一部分的投资开支都来自于留存收益。因此，尽管中国企业正处于高速扩张的阶段，它们仍然能够逐渐地降低财务杠杆以及减少对于贷款的依赖。

　　4.为什么中国的投资回报如此之高?

　　中国生产力的增长是一种独特“改革红利”，主要得益于由计划经济体制向市场经济体制的转变。

　　中国生产力的增长是一种独特“改革红利”，主要得益于中国由中央计划经济体制向市场经济体制的转变。另外，中国正在经历第三次生产力增长的浪潮，这得益于上世纪90年代末以来深入的国有企业改革和中国加入WTO 所带来的机遇。入世不仅推动中国融入全球市场，而且更重要的是，中国履行它的入世承诺，放松对主要国有工业的控制，并且开放剩下的由国家控制工业部门，特别是最普遍缺乏效率的服务行业。非国有企业的崛起。中国经济在过去十年转型的过程中，大量国有企业的退出对企业盈利产生了巨大的积极影响。目前国有企业在工业总产出中的比例由1978年的80%以上下降到了约20%的水平。

　　与此同时，国有企业在总投资中所占的份额也出现下降，这是因为非国有企业的投资增长速度高于国有企业。由于私营企业要全素生产力的增长速度是国有企业的两倍，因此私营企业的崛起带来了中国整体经济效率和企业利润率极大的提升。国有企业业绩改善。自1998-1999年以来，国有企业的生产力和利润率均有显著的提高。国有企业通过大量引入竞争机制、加强预算控制、改善内部激励机制和企业重组大大改善了自身的竞争力。同时，国有企业不仅要与国内外私营企业竞争，还要与其他国有企业竞争。因此，存活下来的国有企业的财务业绩也有明显改善。

　　5.为什么金融业业绩不如人意？

　　金融业的业绩并不能真实地反映中国整体的经济表现，而是只反映了中国经济中最缺乏效率的部分。

　　一般来说，金融行业的表现能够反映国家真实经济的表现。如果中国实体经济的表现如此不俗——无论是在整体增长率方面还是在投资回报率方面——那么为什么金融板块的表现会如此糟糕呢？

　　对于这种现象的解释是，国有金融业主要服务于效率不高的国有企业，但是为中国经济中最有活力的部分——非国有企业服务的却很少。因此，金融业的业绩并不能真实地反映中国整体的经济表现，而是只反映了中国经济中最缺乏效率的部分。

　　私营企业是如何获得资金的呢？它们的资金主要来源于高回报率所产生的留存收益以及非正规的金融市场。通过中国民间融资市场便可了解到私营行业的蓬勃发展以及它们能够利用的金融资源匮乏。民间融资机构的贷款利率远高于国有银行的贷款利率。更令人印象深刻的是，国内个人及企业所控制的私营企业投资回报远好于外资私营企业。私募基金在中国投资的快速增长间接地显示了企业(特别是私营企业)的盈利能力，同时也反映了改善的金融服务所能带来的高回报。

　　至于对中国证券市场的质疑，我们认为如果看海外上市的中国公司，他们的股票表现实际上更好地体现了中国实体经济的表现。中国经济与A股市场表现脱节的原因，其原因与中国银行系统表现脱节的相似：也是由于政府控制和国有企业的主导。

　　金融行业改革所面临的挑战十分艰巨而且复杂。中国在资本的分配和利用方面还有明显的改善空间。毫无疑问，目前仍有一部分的国有企业仍然处于亏损状态，一些银行贷款还在继续变成坏帐，而且与多数的亚洲新兴市场相比，中国资本市场仍然滞后。

　　尽管如此，近期中国资本市场还是取得了一些积极的发展：金融改革和汇率制度改革步伐明显加快。另外，政府似乎意识到了国内需求的重要性，以及贸易盈余增加所带来的风险。

　　(原报告大约15000字，本文在原报告基础上有所删减。)

(责任编辑：崔宇)