公司10月12日发布业绩预增50%—70%的公告

　　股价今年以来呈缓步盘升态势

　　公司的BDO在规模、技术、成本方面的领先优势无法超越

　　当前股价： 目标股价：10元

　　国泰君安 任静

　　丁二醇系列已经成为主要利润来源

　　公司在传统业务PVA进入平稳阶段后,通过03年配股项目1、4－丁二醇系列产品的逐步投产和见效，业务重心逐渐向丁二醇系列转移，盈利水平也由于产品结构的调整得以明显提高，05年、06年中期的净利润分别同比增长了112％和56％，BDO、THF、PTMEG的毛利率一直保持在30％以上。

特别是在电力紧张缓解并得到最终解决以及今年中期扩建完成的3.5万吨BDO投产之后，使公司电石炔醛法BDO 的实际产能达到8万吨，更加巩固了公司在电石法BDO领域的规模领先地位。在高油价背景下，其电石法PVA 、BDO生产将始终具有最强的竞争力，公司将呈现出更加强势的增长。

　　自从丁二醇系列产品投产之后，由于其盈利水平均明显高于PVA和白乳胶而逐渐成为公司新的利润增长点和未来发展重点：丁二醇系列产品收入在全部收入中的占比由03年的20％提高到今年中期的33％，而同期主营利润占比却由17％提高到69％。随着新建3.5万吨/年BDO项目（实际产量可以达到4.5 万吨）的投产，公司对外销售的BDO 数量将由05 年的1万吨左右增加到3.5万吨左右，将大幅增加主营收入并使公司整体盈利水平明显提高。

　　公司比较优势暂时无法超越

　　随着公司新建BDO 的投产以及定向增发BDO 项目一年后的投产，同时国内其它企业如四川天华和新疆美克BDO的建成，国内市场BDO的供应量将陆续增加，但公司在规模、技术、成本方面的领先优势依旧。

　　低成本优势可持续：公司是全球能够生产BDO的15家企业之一，也是国内目前唯一具备大规模、高技术生产1,4-丁二醇及下游系列产品的企业。公司现有两套电石炔醛法 BDO生产装置产能共8万吨，为目前已建或在建同类企业中最大规模，同时，在近几年国际油价不断攀升的背景中，以其暂时无法超越的低成本在BDO领域具有核心竞争优势。在国内，目前可以与公司相比的只有同样采用电石乙炔法生产BDO并已经于今年2月有产品投放市场的四川天华，但三维对引进装置和技术已经完全消化吸收，现在已经能够实行大部分设备的国产化，同时拥有自主知识产权，因此投资成本远低于天华――三维新建的4.5万吨/年总投资只有 2.5 亿元，而天华电石乙炔法 2.5万吨/年投资为5～6亿元，不过，天华通过长江的水路运输成本略低于三维。新疆美克劣势更加明显，其天然气乙炔法 6 万吨/年装置总投资16.5亿元，而且天然气法还面临天然气涨价可能，又远离江浙市场，区域内下游客户的开发是其当务之急。另外，相比较而言，三维还位于富产焦炭、石灰石、动力煤的赵城地区，生产资源丰富且拥有价格优势。加之其绝对领先的规模优势，三维在成本方面具有较为明显

　　的优势，06 年上半年公司在一季度产品价格较低的背景下每吨 BDO 的毛利率和毛利仍分别达到40.61%和5680 元。

　　在目前国内BDO 产量仅占全球产量十分之一强的情况下，主导产品价格的主要是BASF、DUPONT等企业，而这些公司的BDO工艺路线有正丁烷法、顺酐法、炔醛法、丁二烯法、环氧丙烷等，原料大多来源于石化产品。在高油价背景下，迫于成本压力，其BDO产品价格不得已保持在较高的区间，必将支撑国内BDO价格维持较高水平。如今年上半年BASF 因为成本在16000－17000元近乎无利可图，已经宣布将自今年10 月1日起提高其全球范围内BDO 及其系列产品价格。

　　而改进的电石法BDO 生产是国外基本淘汰的工艺，但在国内因为环保要求低、电石

　　供应丰富而具有较明显的优势，特别是规避了高油价风险，在国内发展前景比较好。

　　在山西三维生产规模逐渐扩大并进入世界前列之后，公司在产品价格方面将逐渐具

　　有定价权。

　　进一步向煤化工领域延伸

　　为继续发挥地域资源优势和煤化工成本优势，巩固行业领先地位，公司于8 月份通

　　过了以非公开方式发行8000 万股的增发计划，募集资金将投向7.5 万吨/年1，4-

　　丁二醇（BDO）、20 万吨/年粗苯精制、2 万吨/年聚乙烯醇（PVA）扩产三个项目，

　　将利用山西丰富的焦炭副产焦煤气完善产业链，向煤化工领域进一步扩展、延伸，

　　以拥有更加完整、符合循环清洁经济的煤化工产业链

　　万吨顺酐酯化加氢法1,4-丁二醇（BDO）项目：该项目已经列入山西省《加快发展具有山西优势的煤化工产业三年推进计划(2005—2007）》，将外购顺酐以顺酐酯化加氢技术生产1,4－丁二醇，并可通过调节同时产出BDO4.6万吨、THF1.8万吨和 GBL5800 万吨。项目预计在08 年中期建成，届时公司将同时具备电石乙炔法和顺酐法的 BDO生产技术（是全球除BASF之外的第二家），BDO 产能将达到15.5 万吨，规模上仅次于 BASF 和Lyondell，跃居世界第三位。

　　20万吨/年粗苯精制项目：该项目也列入《加快发展具有山西优势的煤化工产业三年推进计划(2005—2007）》，将采用山西煤炼焦粗苯为原料加氢精制，引进德国技术和关键设备，产品质量和回收率远超过国内一般的酸洗精苯，而且没有环境污染问题。项目将先期建设20万吨粗苯精制，生产12.5万吨精苯、3.3万吨甲苯、1.3万吨二甲苯。该项目也因为周边焦炭资源丰富、粗苯原料供应充分而具有明显的成本优势，同时可以提供品质

　　较高的焦化精苯，市场前景很好。

　　业绩预测与投资建议

　　以公司两年的建设计划，新项目将在08年起陆续投产，届时公司将凭借在相关产品领域中的规模、技术和成本优势使收入和盈利水平大幅提高。考虑到已经完成并于今年中期投产的BDO扩产在07年全年的贡献，我们预计06－09年间公司的收入平均增长30％、净利润平均增长60％左右，以原有股本计算的每股收益依次为0.38、0.61、0.89、1.43元，如果在06年底之前完成增发，按照增发8000 万股摊薄后每股收益0.31 元、0.48 元、0.71 元、1.13元，动态市盈率为22.9倍、14.8 倍、10 倍、6.3 倍，以公司较大的成长和发展空间，给予建议增持。

(责任编辑：陈晓芬)