投资要点

　　广济药业主要生产核黄素原料药。该产品占公司收入和毛利的80%以上。产品60%以上出口。目前，广济药业核黄素产量居全球首位，约三分之一。公司将利用其在核黄素生产方面的技术与成本优势，继续做大做强该产品，使其在全球的市场份额达到绝对领先。在核黄素原料药方面，除产品的自然增长外，公司还将在明年二季度再扩产500吨，使总产能达到3000吨。

　　公司还通过引进菌种和自主研发获得了β胡萝卜素的发酵生产工艺，并准备于今年底建设、明年初投产，从目前中试的发酵3吨扩大到30吨，即达到5吨的β胡萝卜素产能。

　　公司的核心竞争力主要表现为公司的研发能力强。在董事长何谧的带领下，公司通过不断地研发投入，改进生产工艺，保持产品的技术世界领先，并持续地降低生产成本，保证盈利。

　　风险：后继乏人风险；产品降价风险；应收帐款计提比例较低的财务风险。

　　我们预计公司2006年、2007年、2008年EPS分别为0.07元、0.13元、0.15元，PE分别为53、30、26倍。公司计划通过增发募集资金来完成核黄素的扩产和β胡萝卜素投产项目，业绩会进一步摊薄。虽然公司的绝对股价很低，但从估值角度讲，并不便宜。

　　我们认为，投资者可以关注广济药业，主要因为公司在核黄素产品技术、产量方面的绝对优势、新产品上市、财务费用率及有效税率下降等因素，可能会带来业绩的超预期增长。明年上半年也许是投资机会是否存在的比较明确的时候。目前，从估值角度讲，投资评级为“持有”。

　　核黄素：广济药业全球第一，未来将继续做大

　　广济药业的核黄素市场份额已居全球首位

　　目前，全球对核黄素的需求为6500-7000吨，供需基本平衡。以2005年为例，全球四大核黄素生产商的产量基本与需求平衡。

　　核黄素的国外生产厂商有：荷兰的帝斯曼(DSM)（原美国的罗氏ROCHE公司）、德国的巴斯夫(BASF，产能3000吨)等。国内生产厂商有：广济药业、上海迪赛诺等。

　　在供应方面，未来DSM和BSFA都不会将核黄素作为重点品种，因为它们的产品丰富，这两个公司会根据其它产品价格的扬抑（如氨基酸）而适当减增核黄素的产量，甚至，有可能退出核黄素市场，如DSM。广济药业则会继续把核黄素作为最大、最主要的产品，并将利用其技术和成本优势进一步扩产，提升其在全球核黄素的市场份额。

　　核黄素是公司收入和利润的主要来源

　　公司主要经营核黄素（VB2）原料药和片剂、大输液及其它制剂（片剂、颗粒、软膏、凝胶4种剂型）。

　　公司生产核黄素有30多年的历史，60%以上的产品出口到世界五大洲30多个国家和地区。

　　核黄素原料药占公司主营业务收入和利润的比例由2003年高峰时的90%和95%，下降至2005年的81%和85%，而且随着公司制剂及其它原料药（如未来的β胡萝卜素）的发展，这一占比仍将下降。

　　从公司近几年核黄素的经营情况看，随着公司核黄素产能、产量的提高，其销售收入一直保持增长，2000-2005年收入和主营利润的CAGR分别为24%和14%。由于产品价格的下降、生产成本的上涨造成主营利润的增速低于收入的增速。其中，2001年收入和利润的大幅增长主要因产品价格较2000年上升所致。2002-2004年利润的不增长与下降分别因为：2002年公司所得税率由15%提高到33%，2003年出口退税率由13%上升为17%，2004年宏观调控下原材料价格上涨。

　　从盈利能力看，2003年以前毛利率基本稳定在38%的水平，2004年以后则价格、成本等因素下降至25-26%，从今年开始，由于公司不断地技术改革，毛利率已上升至29%。

　　继续扩产，保持领先地位

　　公司在核黄素原料药方面的发展规划是：由目前的2500吨/年产能新增500吨/年产能，即达到3000吨/年产能，并计划于2007年二季度达产。

　　除上述的核黄素供应可能减少的因素外，需求方面除自然增长因素外，也可能存在一定的增量。

　　2005年6月，国家发改委公众营养与发展中心宣布，我国将于2005年内推出《营养强化面粉国家标准》，以规范生产，大幅度提高中国人口的营养健康水平，即：从2008年开始将强制在面粉生产过程中添加维生素B1、核黄素、尼克酸、叶酸、铁、钙和锌等7种营养素，并推荐在食用油中添加维生素A。即所谓的“7＋1”营养强化面粉添加配方。

　　国际上面粉强化的历史已经长达半个多世纪，目前已有近80个国家开展了面粉强化工作。

　　我国已有78家大、中型面粉厂加入面粉强化工作，分布在全国18个省区，年产100多万吨营养强化面粉，覆盖消费人口1000多万。但目前各家面粉厂生产的营养强化面粉标准不一，国内制粉企业基本是按自己的企业标准生产。

　　目前，中国强化面粉的产量不到全国面粉产量的1％，国家公众营养改善项目计划在未来的五年内使强化面粉的产品增加到全国面粉总产量的5-6％。

　　从成本计算，面粉中强化维生素A、维生素B1、核黄素、叶酸、尼克酸、铁、锌、钙等，每公斤面粉仅增加成本0．04元人民币。这种成本为大多数消费者所能承受。

　　目前，由于这一标准及细则尚未最终出台，因此，我们还难以估算这一标准实施后对核黄素的需求量。总之，必将促进市场对核黄素的需求。

　　核黄素价格企稳，逐渐会成为核黄素价格的决定者

　　目前，广济药业的核黄素原料药包括医药级98％、压片级95％微粒（固体状，用于食品）；饲料级96％、饲料级80％微粒。另外，还生产50吨核黄素磷酸酯钠。

　　其中，食品医药占25-30%，饲料占70-75%。广济药业是国内唯一一家拥有医药级核黄素原料药批文的生产商，下游客户如杭州民生的21金维他等。

　　在饲料增加剂方面，广济药业的核黄素在国内也占有绝对的市场份额，如2005年国内饲料对核黄素需求是1100吨，其中900吨为广济药业产品。

　　从价格走势看，1997年核黄素的价格最高时达到57万元/吨，后来随着产能和产量的增加，其价格持续走低，近两年，价格已基本稳定在15万元/吨的水平。

　　以上价格指的是产品均价。其中，98%医药级价格28万元/吨，食品和饲料级十几万元/吨，核黄素磷酸酯钠50万元/吨。

　　由于广济药业核黄素的产量和市场份额最大，逐渐成为核黄素价格的决定者。如国外厂商BASF今年由于氨基酸的价格低，现有产能重新回复生产核黄素，为重收市场故地，其产品价格采取的是比广济药业核黄素低1美元/千克的策略。

　　β胡萝卜素：发酵法工艺，对市场志在必得

　　必需的营养素，需从外界摄取

　　β胡萝卜素别名叶红素，为维生素A的前体。在机体内是一种高效抗氧化剂，能淬灭氧自由基，预防和治疗维生素A的缺乏症，还具有防癌、预防心血管疾病、老年性眼病和提高人体免疫功能的作用。

　　β胡萝卜素广泛存在于植物、藻类和真菌中，动物和人体不能合成胡萝卜素，必须从外界摄取。

　　β胡萝卜素被广泛应用于营养和着色两用的食品添加剂、药品、保健食品、化妆品助剂、饲料添加剂等，是联合国粮农组织和世界卫生组织食品添加剂联合专家委员会认定的A类优秀的、有营养的食品添加剂，是一种天然色素。

　　微生物发酵法获得最优

　　β胡萝卜素生产方法有化学合成法、生物提取法和微生物发酵法。

　　合成β胡萝卜素的途径较多，国内基本是以维生素A醋酸酯为起始原料，采用C20+C20这条捷径,但这条途径消耗大，原料成本高，污染严重。

　　天然β－胡萝卜素生产包括从植物中提取、从盐藻中提取、生物发酵法三种，前两种方法受季节、气候条件所限，产量受限、成本很高、能耗高；而生物发酵法没有这些限制，并且产量高、成本低，安全、着色力强，是生产β胡萝卜素的最好方法，以生物发酵法生产的β胡萝卜素在国内外受到格外的青睐。广济药业通过引进国外菌种，自己开发发酵和提取工艺，目前，中试已取得成功。

　　供需尚有缺口，产品明年上市

　　目前全球β胡萝卜素的年需求量为1200～1500吨，且每年以7%～9%的速度递增，而产量仅600吨/年左右。

　　国外生产厂商主要有DSM和BSFA，国内主要有新昌制药和新和成（80吨）。这4家企业均采用合成法。因此，从产品讲，广济药业的β胡萝卜素更天然，品质更高。

　　价格方面，公司介绍天然β胡萝卜素的价格为800万元/吨，合成法的为600万元/吨。而我们检索的天然β胡萝卜素（60%）的价格为400万元/吨，且呈下降趋势。

　　无论如何，由于天然β胡萝卜素的价格是合成法的2倍，全球产量又仅占总β胡萝卜素产量的5-6%，故存在明显的发展空间。

　　公司计划于今年11月开始投产β胡萝卜素，发酵能力由目前中试的3吨扩到30吨，即相当于5吨β胡萝卜素产能，明年一季度达产。

　　核心竞争优势：技术带头人+技术领先

　　广济药业的董事长何谧几乎把全部精力均投入到了核黄素的研发和技改上，几度换原料、改工艺。在他的带领下，广济药业才得以在核黄素的生产上不断地实现技术突破。目前，广济药业不仅在核黄素的生产上具有绝对的规模优势，在技术上也处于世界领先水平。

　　继往开来，积极研发储备品种

　　如今，公司通过自身研发，准备生产第二个原料药β胡萝卜素。同时，公司还在积极研发储备品种，如虾青素和L乳酸。此二产品准备2008年上市。

　　虾青素：

　　虾青素(Astaxanthin)，又名虾黄质、龙虾壳色素，化学名称为3，3’-二羟基-β，β胡萝卜素-4，4’-二酮，分子式为C40H52O4。它广泛存在于生物界中，特别是水产动物的虾、蟹、鱼和鸟类的羽毛中。虾青素是动物界中分布最广的一种叶黄素，呈粉红色，具有独特的着色功能，也能够促进抗体的产生，增强动物的免疫力，在抗氧化性、清除自由基方面能力强于β胡萝卜素。具有水不溶性和亲脂性，易溶于二硫化碳、丙酮、苯和氯仿等有机溶剂。虾青素是一种极具潜力的类胡萝卜素添加剂，在食品、饲料、化妆品、医药等领域有着广阔的应用前景。

　　目前，虾青素的生产方法包括：化学合成、水产加工废弃物提取、利用藻类生产和生物发酵法。美国规定：合成虾青素不能用于人体。同样，国外厂商DSM和BSFA、国内厂商新昌制药和新和成均采用合成法。广济药业正在研制通过红发夫酵母发酵生产虾青素。

　　每年虾青素需求数十万吨，价格3000美元/千克。随着水产养殖业的发展，虾青素的空间会越来越大。

　　L乳酸：

　　乳酸是一种常见的羟基羧酸，广泛存在于人体、动物体、植物和微生物中.乳酸按其旋光性可分为D(-)-乳酸、L(+)-乳酸和DL乳酸三种。由于人体只能代谢利用其中的L-乳酸，因此世界卫生组织(WHO)明确规定，成人每天摄入D(-)-乳酸的量不得超过100mg/kg体重，对于三个月以下的婴儿食品中不应加入D(-)-乳酸，而对于L(+)-乳酸则不加限制。

　　目前，全世界L－乳酸市场处于严重供不应求状态，是迅速发展L－乳酸生产的最佳时期。我国的L－乳酸年需求量在5万吨左右，生产是空白，全部靠进口供应。世界市场总需求量约70万吨，生产量只有30万吨，缺口很大，因此，各国纷纷规划扩大L－乳酸生产能力。美国近年建成投产3.4万吨规模的L－乳酸厂五个；荷兰建成投产5万吨规模乳酸厂一座；日本、澳大利亚等国也在积极安排扩大乳酸生产能力。

　　我国乳酸目前都为发酵法生产，乳酸及其衍生物的年产量在2万吨左右，大部分是DL乳酸及其衍生物，L-乳酸及其衍生物产量少，乳酸钙的年产量在7000吨左右。全国乳酸厂已达70多家，现有生产能力大约2万吨/年。90%的产品是DL乳酸，由于精制技术落后，产品质量不高，特别是产品的颜色无法达到国外客户的要求，因此出口难度大，价格也比较低。

　　L－乳酸的市场正常售价为2.5万元/吨左右，D, DL型乳酸的价格是8000元/吨，乳酸钙7000元/吨。

　　广济药业正在研制发酵法生产L乳酸。

　　财务分析

　　公司业绩增长和盈利能力的波动性分析如前。我们认为，公司未来有待改善财务费用率和有效税率。公司资产负债率适中，每股经营性现金流量有所改善。

　　风险

　　后继乏人的风险

　　公司的技术带头人和领导董事长何谧已66岁高龄，新一届任期至2008年，未来接班人能否带领公司继续通过科研投入保持领先的问题。

　　同时，因为武穴的地理位置和经济条件的因素，对人才的吸引力相对不足。

　　产品价格下降的风险

　　公司主要从事原料药的生产与销售，随着这些产品产能的不断扩大，产品价格不可避免会下降。

　　财务风险

　　公司一年以上应收帐款的比例为41%，比例较高。且所有帐龄应收帐款的坏帐计提比例均为5.5%，也显得似乎过于宽松。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2006年、2007年、2008年EPS分别为0.07元、0.13元、0.15元，PE分别为53、30、26倍。公司计划通过增发募集资金来完成核黄素的扩产和β胡萝卜素投产项目，业绩会进一步摊薄。虽然公司的绝对股价很低，但从估值角度讲，并不便宜。

　　我们认为，投资者可以关注广济药业，主要因为公司在核黄素产品技术、产量方面的绝对优势、新产品上市、财务费用率及有效税率下降等因素，可能会带来业绩的超预期增长。明年上半年也许是投资机会是否存在的比较明确的时候。目前，从估值角度讲，投资评级为“持有”。

(责任编辑：陈晓芬)