在可预见的未来，中国的经常账户将维持巨额盈余。未来五到十年的人口变化将支持储蓄比率维持高位。此外， 随着向价值链上游提升，中国的出口竞争力将日益增强。近几年大量的产能扩张有望加速进口替代，例如，中国已经从钢铁净进口国转变成了净出口国，因此展望未来，中国经常账户将多年保持巨额失衡。

　　人民币急速升值既不恰当也不可行。首先，仅靠人民币升值不能解决美国和中国的失衡问题，因为美国经常账户赤字中的很大一部分对应的是高油价下石油出口国的贸易盈余。其次，充足的劳动力供给和单位劳动力成本下降表明巴拉萨_萨缪尔森效应(即由于一国贸易品行业劳动生产率高于非贸易品行业的劳动生产率，但工资却向劳动生产率高的贸易品行业看齐，会引发结构性通货膨胀并导致一国货币实际汇率水平上升的现象。编者注)在中国并不成立。 这与上世纪七十年代的日本截然不同。当时由于劳动力市场供给紧张，日本的单位劳动力成本节节攀升， 因此，我们认为目前人民币急速升值缺乏基本面的支撑。

　　由于中国尚未放开资本账户，高储蓄率和巨额经常账户盈余使国内利率过低，刺激投资快速增长。 根据经济增长理论，长期来看，真实利率水平应该与劳动生产率的增长和劳动力数量的变化之和保持一致。我们发现这一关系对许多工业国和发展中国家适用， 但在中国却不成立。这两个变量在这些国家中是正相关，但在中国却是负相关。这表明中国目前的利率水平无法支撑经济可持续增长。 真实利率过低会使得一国经济容易出现大起大落。

　　利率水平过低的问题无法简单地通过提高基准存贷利率来解决，因为债券收益率和货币市场利率等市场利率也过低。 而越来越多的投资资金来源于自身留存收益和其他非银行途径。防止投资过热和避免经济出现大起大落的关键是利率合理化，而这有赖于资本账户的开放。资本账户的开放有助于中国更好地平衡国际收支， 降低外汇储备积累和货币扩张的速度， 同时，开放资本账户还能改善资源配置。向机构和个人投资者提供更多投资渠道， 但要做到资本账户开放，必须进一步改革银行体系。

　　中国应加速发展QDII。目前，具有QDII 资格的银行仅可投资海外固定收益产品，而海外固定收益产品吸引力不大。因为国内外债券收益率之差很可能小于汇率预期升值幅度。 近期批准的5亿美元股票投资型QDII 额度预示着QDII 将进一步扩张。 鉴于国内与国外上市公司的异质性，股票型QDII 的吸引力高于固定收益型。

　　资本账户加速开放是增强货币政策独立性和有效性的前提条件，如果不能扩大私人资本流出途径，巨额经常账户盈余将对货币供给构成长期扩张压力。央行对冲外资流入的难度将日益增大，随着人民币逐步升值， 政府将进一步遭受外汇储备贬值的损失。

　　（作者为中国国际金融有限公司首席经济学家）

(责任编辑：胡立善)