当企业成为一个商品的时候，它究竟该如何定价？

　　2005年国内并购市场最津津乐道的故事是英博集团花60亿元收购净资产仅有5.32亿元的雪津啤酒。这类故事发生在国内已经不是第一次，也不可能是最后一次。最近被热炒的洛阳轴承并购案，再一次向我们展示了两种截然不同的企业定价思维。也再次让我们深思我们的国有企业该如何改制。

　　凯雷收购徐工似乎极大地激起了人们对国家经济安全的关注。于是，当德国舍弗勒提出收购洛阳轴承的时候，立刻有人严词反对，反对声音最强的中国轴协甚至上书国家发改委：“一旦收购成行，势必对国家经济安全造成影响”。

　　笔者刚好前一段时间去洛阳出差，和当地的企业家聊起这家企业。大家都有一个困惑：洛阳轴承本来是一个让当地政府伤透脑筋的连续亏损、濒临破产的企业。2004年永煤集团通过和洛阳市政府的利益博弈，与其达成合作协议，由洛阳轴承拿出80%的有效资产和永煤集团的现金2.5亿元合资组建一个合资公司——LYC，其中永煤集团占67.5%的股份。LYC组建后，因种种原因，双方合作得并不愉快。永煤集团很后悔拿了一个和自己的主业没有任何关系的机械制造企业，所以没有履行自己对洛阳轴承的承诺。

　　然而令永煤集团料想不到的是，本来以为花2.5亿元拿了个鸡肋，现今外国公司却愿意花20亿元收购。这时候永煤发现，自己居然在“抱着个金蛋叫屈”。

　　据报道，LYC成立之初，双方聘请了中介机构对洛阳轴承拟投入合资公司的优质资产进行了评估，按当时的评估结果，经双方讨价还价之后达成基本一致意见，即LYC净资产为7.26亿元，除去洛阳轴承以资产折价1.5亿元出资，永煤集团购买的资产为5.76亿元。按照转让协议，永煤集团出资2.5亿元，收购东升公司、铁路轴承公司等4家公司股权，剩下的近3.3亿元为相关固定资产和存货，LYC以承担集团相应金融债务获得。

　　另据报道，德国舍弗勒的收购方案中，其将出资21亿元用于洛阳轴承生产。其中，11亿元将用于收购洛阳轴承除军工等三个生产板块以外的资产及业务，另外5亿元用于改造洛阳轴承的现有装备，提升轴承生产能级；再投资5亿元在洛南新区建设新厂，雇佣原职工人数不低于6000～7000人。同时，舍弗勒还承诺，将原洛阳轴承1320亩土地和42万平方米的厂房（包括铁路专用线）全部无偿置换给洛阳市政府，折算资金用来安置下岗职工。

　　笔者虽不能知道舍弗勒是依据什么定价模型来评估洛阳轴承的价值，但作为一家全球知名的轴承生产企业，舍弗勒应该有一套严谨的企业价值评估体系。相比之下，笔者很清楚永煤集团对洛阳轴承的价值评估模型，因为这是典型的、富有中国特色的定价模型，也是笔者的谈判和执行经验。

　　对于中国特色的估价模型，外国投资者也深谙其中的赚钱玄机。某些境外产业基金管理公司甚至提出一种“新型收购中国国有企业”模式。即联络一家内资背景企业，当外资基金发现某家国有企业有收购价值时，先由内资企业去洽谈，按评估后的每股净资产确定收购价格，由境外基金提供过桥融资收购。等一切手续办理完成之后，再把股权过户给境外基金——当然，其间也少不了许多明修栈道，暗度陈仓的交易设计。之后，境外基金再按照市场估值法（如PE估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法、FCF估值）在境外IPO（首次公开发行）或者卖给境外的战略投资人，从而获得巨大的资本利益。

　　在经济全球化的今天，发生在中国境内的跨国并购和国内企业相互之间的并购市场日趋繁荣。以“洛阳轴承”为代表的卖家和以“永煤集团”为代表的买家们，是好好反思我们的国有企业并购重组定价机制的时候了。

　　（作者系北京华控汇金投资管理有限公司基金投资总监）

(责任编辑：陈晓芬)