许多人将房地产、股票市场等资产市场的膨胀与人民币升值联系在一起，认为前者是后者的必然结果，进而将升值当成是资产价格上涨的必然原因。这种认识主要是基于国际经验，在一定程度上忽略了货币政策传导机制的客观性和特殊性，以及利率政策所起的重要作用。而人民币升值的过程和环境要复杂得多，货币政策的环境和传导机制自然也有其特殊性，资产价格上涨并不遵循以上路径，根源也不单纯在于低利率。

　　汇率因素是当前调控出发点

　　随着2005年7月我国汇率形成机制改革序幕的拉开，国内经济运行环境更加开放，汇率因素使国内供求、国际贸易对经济运行的影响更加复杂化，在未来较长一段时间内，汇率将成为影响国内经济基本面的最重要因素。

　　在本轮经济增长过程中，我国一直存在着资产价格上涨的压力，各界一致认为流动性过剩是其主要根源，但在流动性形成的主要根源上却存在差异，有人认为根源在于我国的贸易格局，有人认为在于本币升值预期，也有人认为是我国低利率所致。

　　在控制流动性的政策实践上，本轮宏观调控搭配使用了各种政策措施。为了抑制热钱流入，我国对利率政策使用非常谨慎，致使利率一直处于较低位，虽然资源定价机制不完善是造成预期通货膨胀压力的重要原因，然而低利率与资产价格上涨不无关系。

　　低利率将引发资产价格上涨

　　国际经验已经提供了升值背景下利率与资产价格膨胀的关系。20世纪80年代中后期，日本、英国、德国、意大利和法国在本币对美元的快速升值过程中，由于出口商品的价格竞争力受到一定程度的削弱，出口对经济增长的贡献有所下降，为刺激国内经济，各国都不同程度地采取了降低利率的宽松型货币政策。“广场协议”之后，日本的利率下调50%降至2.5%的超低利率，并将这一利率维持了两年多，而德国、英国、法国和意大利都在低利率上停留时间较短，经济萎缩趋势一经改变并表现出通货膨胀苗头时，这些国家纷纷提高利率。

　　正是由于日本在低利率上停留时间太久，陷入了利率的“流动性陷阱”，并最终引发资产价格泡沫和长期经济过热。而其他几个国家由于及时地提高利率、控制货币供应量，避免了像日本那样的经济过热。可以说，在市场经济成熟环境中，本币升值，国内经济必然经历两个阶段：第一阶段是出口下降，引起总需求减小，经济增长动力减弱，为刺激国内经济，政府会采取宽松型政策，降低利率、扩大货币供应量；第二阶段，随着政策效果的发挥，经济逐步复苏并进入合理区间上限，为防止过热，政府必须及时采取适度紧缩型政策。国内调控政策是适应汇率逐步升值而不断调整的，但针对不同的经济增长模式和经济环境，货币政策应做出相应的修正。

　　我国的资产价格膨胀有特殊性

　　在我国汇率形成机制改革的背景下，资产价格的膨胀压力具有特殊性，主要体现在货币政策环境和机制不同。我国本币升值对出口下降的影响有限，在利率政策上不必像日本等国那样，通过降低利率刺激经济复苏；即使出口有所下降，投资的高增长在一定程度上也可以替代出口下降的经济增长效应。

　　首先，我国的经济增长结构具有自身特殊性，投资率高、消费率低，投资、出口是经济增长的两大主要动力。同时，由国际生产格局、产业分工格局决定了我国在国际产业链中的加工地位，中国已成为“世界工厂”，出口短期不会发生逆转性的大幅下降，对经济增长的贡献效应也不会降低；其次，我国的市场经济机制不完善，尤其是金融市场不发达，经济体系存在薄弱环节，决定了我国本币升值应遵循主动、可控、渐进的原则，汇率升值对出口的影响不像日本等国那样大。

　　我国在现阶段要更多地考虑由于升值预期、FDI政策、顺差引起的资本项目、经常项目的“双顺差”，以及与此相联系的国内流动性泛滥、货币政策操作和外汇储备增长，及相应的由流动性过剩支撑的资产价格上涨，而不是像日本等国那样主要考虑国内经济的单向政策刺激。

　　在国际视野下调节资产价格上涨

　　中国的汇率升值所面临的环境有特殊性，资产价格上涨的路径也有所不同，利率政策出发点也有差异。日本等国的房地产、股票市场价格上涨，是由于宽松货币政策尤其是低利率政策造成的，而中国的本轮资产价格上涨，虽然从表面上看是流动性的冲击，但实际上低利率也起了很大的作用。因此，要注重发挥利率对资产价格上涨的调节作用，同时也要有国际视野。要认识到中国和日本等国家的低利率成因具有一定区别，日本等国家的低利率主要是用于刺激经济扩张，而中国的低利率环境则更多地着眼于保持与美国一定的利息差，防止资本流入，为汇率形成机制改革创造宽松的环境。

　　当前美国经济逐步放缓，加息周期已经基本结束，随着核心通货膨胀压力减弱，预计在2007年将进入降息周期。一旦美国进入降息通道，即使国内经济热度不减，或为减弱较低的实际利率对资产价格的冲击，而企图提高利率，将变得更加困难———提高利率从而缩小中美利差，会诱发资本流入，增大升值压力。因此，要在充分考虑国际经济周期和利率变化趋势的基础上，恰当利用利率杠杆调节国内宏观经济，实现经济金融的平稳运行和可持续发展。（作者单位：宝盈基金(宝盈基金新闻,宝盈基金说吧)管理有限公司研究部）

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