国海证券研究所 张晓霞

    投资要点

    ●公司目前装机容量为10万千瓦,供电范围为四川凉山彝族自治州普格、宁南、布拖等12县1市,属小水电支持下的地方电网公司。

    ●业务经营中不乏亮点：在建和拟建水电站有4个,公司的装机容量将持续增长；煤电联动中的电价提升将于2007年执行；今年来自康西铜业的投资收益较多。

    ●公司对外担保问题较为严重,但我们认为公司能够持续经营。

    ●不考虑担保损失的冲回,我们测算公司2006年、2007年的净利润分别为3200万元、4000万元,折合每股收益为0.11元、0.135元。

    ●公司股改有望在年底前完成,相对目前股价有一定的股改套利的机会,给予“增持”的评级。

    S西昌电(行情,论坛)(600505)目前拥有6个直属水力发电厂和1个控股水力发电厂,总装机容量10万千瓦,拥有110千伏变电站6座,35千伏变电站7座,变电总容量440,200千伏安,担负着凉山州境内一半以上用电负荷的供电和西昌卫星发射中心的部分供电任务。

    2005年公司完成发电量5.08亿千瓦时,完成供电量8.7亿千瓦时；完成售电量7.7亿千瓦时；完成主营业务收入2.56亿元,但由于预计担保损失和计提坏账准备而产生亏损约4.9亿元。

    经营中不乏亮点

    公司装机容量将持续增长：目前公司在建和拟建的电站为：永宁河三级电站、木里沙湾电站、永宁河四级电站和木里河固增电站。就目前公司储备的水电项目而言,如果项目资金得以落实,电站建设得以正常进行,则公司在未来5年内装机容量有望翻两番。

    二次煤电联动的电价提高推迟到2007年起执行：公司所处的四川西昌市在今年度提高了供水价格,考虑到稳定地方的公用事业价格,政府有关部门将第二次煤电联动的电价提高推迟至2007年1月起执行。据公司估计,届时电价可提高1分/千瓦时左右。

    今年将获得较高的投资收益：公司对四川康西铜业有限责任公司、德昌铁合金(集团)有限责任公司、四川华电西溪河水电开发有限公司的投资比例分别为： 20.18%(3405万)、21.8%(1687万)、34%(510万),其中投资金额最大的康西铜业公司上半年未经审计的净利润为2224万元,据公司估计,由于公司以较低的价格囤积了原料,同时铜价今年涨幅达80%以上,该公司今年全年的净利润将达到1亿左右,公司将从中获得较为丰厚的投资收益。

    担保问题不影响持续经营

    根据2006年中期报告,截至2006年6月30日,西昌电力公司为其关联方向银行借款提供担保的贷款担保余额为94,705万元。我们注意到担保问题暴露在2005年,目前的担保余额与2005年年报披露的一致。而在2005年度,公司已计提坏账1.38亿元、计提预计的担保损失4.09亿元,导致当年亏损额达到4.9亿元之多。由于公司已最大程度地计提了担保损失,就利润构成而言,我们认为不会因此而受到太多不良影响,反而可能因为部分担保解除冲回部分计提从而增加利润。但公司可能会被债权人索债,极端情况下,如果出现同时赔偿则需赔付4.09亿元,无疑会严重影响公司的正常经营。但我们认为此种极端情况出现的可能性不大,原因如下：

    1、公司方面称,今年年底前可解除包括深圳市商业银行起诉西昌锌业借款9000万元等三项担保事项,共可解除担保金额1亿元。

    2、关于对太极集团(行情,论坛)2.8亿担保,对浙江金信信托1.2亿元担保,由于担保过程涉及伪造董事会签名、担保手续不合规等法律问题,公司已将上述两案提请最高人民法院进行复议,虽然尚未知最后结果,但仍然存在解除部分担保金额的可能性。

    3、公司方面称,目前正与战略投资者协商,对方有意承担部分担保金额。

    4、目前公司第一大股东为凉山州彝族自治区国有资产经营有限责任公司。公司作为凉山州内的唯一上市公司,且负担着全区境内一半的供电任务,公司的持续经营已不单单是企业个体行为,更涉及到民众生活、社会稳定等大局,州政府亦不会等闲视之。

    股改将于年底前完成

    公司股东朝华科技(集团)股份有限公司原来持有8058.942万股社会法人股,占公司股份总额的27.13%由于担保合同纠纷案被冻结,直接影响到股改工作的进展。

    2006年7月,朝华集团持有的4346.042万股,占本公司总股本的14.663%,以每股1.81元的价格,合计人民币7866.34万元,被四川省水电投资经营集团有限公司拍得。另外3712.90万股质押给深圳市商业银行海滨支行,预计即将公开拍卖。此部分股权的顺利拍卖,将扫清股改工作的障碍。公司在三季报中披露,力争在11月前进入股改程序,年底前完成股改工作。

    盈利预测与投资建议

    不考虑担保计提冲回等因素,我们预计公司2006年净利润为3200万左右,明年有新增机组发电、电价提升等因素,净利润预计为4000万,同比增长25%以上。以目前股本计算,每股收益分别为：0.11元、0.135元。

    公司的主营业务盈利能力较强,但今年受累于诉讼费用较高(前三季诉讼费高达1800万元),利润被非正常费用吞噬,相信随着公司担保问题的逐步解决,诉讼费等非经常性开支降低,公司的利润将有明显增加。公司目前的股价3.64元左右,存在着一定的股改套利机会,给予“增持”的评级。