中投证券研究所 叶志钧

    投资要点

    ●公司在海洋深加工领域已初步形成了碱系列、溴系列、苦卤化工系列、精细化工系列四大产业链条。公司纯碱、硝酸钠及亚硝酸钠产能居世界第一,白炭黑、氯化钙、三聚氰胺产能均居亚洲第一。

    ●公司近年来纯碱产能扩张趋缓,需求向好,而今年下半年纯碱与原盐的价差有扩大的趋势。公司自产原盐装置的投产是未来几年业绩增长的主要因素。

    ●公司新建甲烷氯化物、醋酸乙酯和苯胺项目将会在2006年底陆续投产,预期产能完全释放后可以为公司带来近1亿元的毛利。

    ●我们认为给予公司2006年12倍的动态市盈率较为合理,股价为6元；通过现金流贴现算出的估值结果是5.33元。我们认为公司合理价格为5.7元,给予“推荐”的评级。

    山东海化(行情,论坛)(000822)地处渤海莱州湾南岸,当地拥有丰富的海水资源和地下卤水资源,

    公司在海洋深加工领域已初步形成了碱系列、溴系列、苦卤化工系列、精细化工系列四大产业链条。这四大产业链条使资源、产品、废物得到了充分的利用,从而建立起上下游产品接续成链、资源循环综合利用为特色的海洋化工生态体系。

    从产能规模看,公司纯碱产能达到200万吨,硝酸钠及亚硝酸钠产能16万吨,居世界第一；白炭黑产能2.5万吨、氯化钙产能35万吨、三聚氰胺产能8万吨,规模均居亚洲第一。

    纯碱行业将持续好转

    公司纯碱产能达到200万吨,居世界合成碱首位,其中重质碱产能140万吨,重质化率达到了70%。公司2005年实际产量185万吨,较2004年163万吨增长17.9%,占全国总产量的13%,预期2006年还可以增产10万吨左右。公司2005年纯碱销售收入占总收入的25.48%,而利润占主营利润的45.82%以上,因此纯碱行业的景气度是影响公司业绩的主导因素。

    国家“十一五”规划中已经明确提出,2007年以后,不支持新建项目和单纯以增加产量为目的的扩建项目,限制60万吨/年以下的纯碱项目的建设。纯碱行业的发展重点是提高优等品率、提高重质碱比例、扩大出口和发展循环经济。此规定的推出将使资源有效地集中于行业龙头企业,放缓纯碱行业产能扩张的速度,有利于行业的长期发展。

    需求方面,纯碱作为基础化工产业,在我国经济快速发展、下游建材、房地产、氧化铝的拉动下,预计未来几年纯碱需求量将保持10%以上的增长。

    自产原盐使成本降低

    原盐占纯碱生产成本的30%左右。公司200万吨纯碱生产用盐约300万吨(100%纯度原盐产碱比例为1：1),其中集团盐量只能满足生产约40%,另60%当地外购。山东海化(行情,论坛)与母公司2006年关联采购价格下调至120元/吨(集团产盐成本约100元/吨),明显低于相应内地200元/吨以上的用盐成本,也明显低于年初约160元/吨的市场价,相对2004年下半年最高达400元/吨的盐价已跌去很多。

    公司正新建100万吨/年原盐装置(为控股51%的子公司山东海化(行情,论坛)丰源矿盐有限公司),该项目预计将于2006年底正式投产,届时盐卤折合吨原盐到厂价约60元/吨,低于2001年前后70元/吨的原盐低谷价格,未来三年主要原料原盐采购成本将逐步降低。随后公司还会进行二期100万吨项目建设。该盐矿距公司仅有70公里左右,将采用管道输送盐水的方式供盐。随着公司原盐装置的投产,对市场采购价的议价能力也将大幅增强。

    进军有机化工领域

    公司目前正在建设4万吨甲烷氯化物项目,其中包括2万吨二氯甲烷和2万吨三氯甲烷。2005年全球氯甲烷的总产能200万吨/年左右,总需求量约为165万吨/年,产能略大于需求,但由于液氯供应紧张制约了产能的发挥。

    另外,公司还新增10万吨醋酸乙酯和5万吨苯胺项目,公司这两个项目合建的好处是有效利用了醋酸乙酯生产中产生的氢气。醋酸乙酯(EA)是一种优良的绿色有机溶剂,公司该项目采用的是英国DPT公司的乙醇脱氢法(国内主流方法是乙酸酯化法),生产原料是乙醇。最近由于原油价格上涨,乙醇大量用于燃料,因此导致乙醇价格居高不下,因此成品油价格持续高企成为影响该盈利的一个重要因素。聚氨酯工业对MDI的需求推动了苯胺消费的快速增长,下游MDI的需求占苯胺的25%。

    公司新建甲烷氯化物、醋酸乙酯和苯胺项目将会在2006年底陆续投产,预期产能完全释放后可以为公司带来近1亿元的毛利。

    风险提示

    公司可转债转股价格是4.6元/股,到2006年6月30日还有80%没有转成股票,短期对公司股价的上行构成压力。

    目前公司新建项目中包含甲烷氯化物、醋酸乙酯和苯胺三个有机化工物项目,由于以前公司主要从事的是无机化合物的生产,因此公司从事有机化工生产经验缺乏,因此新项目开车和运行存在一定的风险。

    估值和投资评级

    2006年到2008年预计公司业绩的年均符合增长率在13%左右,基础无机化工行业的市盈率约在11倍左右,因此我们认为给予公司2006年12倍的动态市盈率较为合理,即合理股价为6元；通过现金流贴现算出的估值结果是5.33元。我们认为公司合理价格为5.7元。假设公司可转债全部转股,公司的合理价位也在4.8元左右,给于“推荐”的评级。