国泰君安证券研究所分析师 彭继忠博士

    国电南瑞是国内领先的输变电二次设备企业,也是国家电网公司系统内唯一的上市公司。输变电二次设备主要功能在于保证电网安全、提高电网的输配电效率、改善输配电质量,在国内一次设备可靠性还不是很理想的情况下,二次设备在电网中的重要性非常明显。在输变电二次设备领域,国电南瑞产品主要包括电网调度自动化和变电站自动化产品,此外公司在轨道交通控制系统和火电厂及工业控制自动化领域也有涉足。

    长期以来,国内电力建设中一直存在着“重发轻送不管供”的现象,主要原因在于发电与输配电行业的竞争格局和投资体制存在根本性不同,其结果就是发电和输变电的结构严重失衡。根据有关资料,发达国家中输变电和发电资产的比例约是6：4,但是我国两者的比例关系是3：7,输变电的投资远远落后于发电资产的投资。尤其是在2005－2007年,国内电力装机数量激增,分别达到5800万千瓦、7500万千瓦和7000万千瓦,总装机也将从2004年底的4.5亿千瓦上升到2007年末的6.5亿千瓦,3年之间总装机上升45%。

    面对如此大量的新增电力装机,电网的瓶颈制约更为突出。为了解决送电难的问题,在“十一”五期间,国家电网公司和南方电网公司电网投资总额将达到11000亿元,和“十五”相比增幅达到了90%。西电东送、南北互供、全国联网以及强化城市配网等都成为国家电网投资的重要领域。尤其值得注意的是,随着电网规模的扩大以及用户对电能质量要求的提高,电网企业将对电网的效率与安全将给予更多关注,诸如电网调度自动化、变电站自动化等二次设备的产品需求也会有较大增长。

    在变电站自动化市场,国电南瑞的市场份额应是逐渐提升,其他的竞争对手包括北京四方、国电南自(行情,论坛)、许继电气(行情,论坛)等。在电网调度领域,公司也是占有最大市场份额,其他竞争厂商包括东方电子(行情,论坛)、电科院科东、许继电气(行情,论坛)等,但这些厂商相对集中在低端市场。即使是原来由国外公司占据的网调、国调等高端市场,随着近几年更新换代,国电南瑞已经在逐渐取代这些国外公司的产品。

    从公司最新公布的季度报告看,经营业绩不甚理想,盈利状况低于我们的预期。这主要是其中的变电站自动化业务盈利能力有所下降而造成的。由于基于现有技术的变电站综合自动化产品趋于成熟,自2005年以来相关产品价格有所下滑。今年市场竞争更为激烈,一些厂家为了保住市场份额而不惜采取压低价格手段,而部分电网公司客户在制定招标评分标准时过于短视,看重一些价格较低的厂家的产品,因此今年以来公司变电站自动化业务的毛利率下滑到33.3%。尽管如此,我们估计在220kV及以上级别的变电站综合自动化市场中国电南瑞仍然有最大的市场份额,我们估计应在40%-50%,显著高于其他厂商的份额。

    我们认为,当前变电站综合自动化市场上过度的价格竞争对电网客户利益产生的不利影响正逐渐显现,一些客户已经在为前期的不恰当的采购政策付出代价。所谓“大乱之后必大治”,合理的市场竞争秩序将逐渐恢复,变电站综自产品盈利能力也可能触底反弹。以往电网调度产品市场的历史演变可以视作一个先例,正是经历了上一次城网改造的洗礼才逐渐确立了国电南瑞在电网调度领域的垄断性地位。此外,新一代的符合IEC61850标准的变电站自动化系统将会逐渐推广,而公司近期在北京顺义投运的500kV变电站的是国内第一台500kV的61850变电站,可以认为公司在数字变电站领域已经走在行业的前列。通过数字变电站的推广和资质认定,将会使得现有一些技术实力不足的企业被淘汰出变电站综合自动化市场,竞争秩序将有所规范,行业整体的盈利水平也会有所提高。

    在电网调度业务上,国电南瑞已经完全确立了近乎行业垄断地位,其他厂商如东方电子(行情,论坛)、电科院科东等已经不可能挑战公司的领先地位。今年以来,公司电网调度订单数额创了历史新高,达到约4亿元,地调以上的项目基本都被公司收入囊中,我们估计公司在此市场的份额应超过60%。表现在季度报告上,则是收入和毛利率保持双增态势。前三季度收入为1.56亿元,同比增长83.2%；毛利率则从32.3%上升至36.9%,利润贡献占比呈上升趋势。

    除了传统的变电站自动化和电网调度业务外,国电南瑞还涉足轨道交通控制业务,在北京、广州、南京、上海、武汉等城市均有过订单,在行业内技术实力处于领先地位。最值得关注的是,公司将开始研发地铁综合控制系统中最核心的软件,预计将在2008年研发成功,如果届时能替代国外产品,轨道交通业务的毛利率水平将会大幅提高。此外,随着上网竞价系统、综合防御系统等新产品的逐渐推广,盈利贡献也会相应上升,未来的增长基础将更为坚实。

    最后,公司实际控制人的雄厚背景也为上市公司提供了长期发展空间。国电南瑞的实际控制人是国家电网公司,直接控制人则是南瑞集团。作为国家电网公司体系内实力最为雄厚的二次设备研究机构,南瑞集团在诸如电网调度、继电保护、电网稳定以及农电自动化、水电梯级调度自动化等多方面处于国内领先地位。集团内部有着较多的经营性资产,根据相关资料,2005年南瑞集团总收入约为30亿元,是上市公司收入规模的4倍。作为国家电网公司内唯一的上市公司,国网未来有将南瑞集团内的其他经营性资产注入上市公司的可能,但其进程需要较长的时间。

    综合各方面的分析,我们看好公司中长期的发展前景,并继续维持“增持”建议。