目前我们对医药公司投资的看法依然是持续关注两类公司，一是有资产注入的外生性增长，二是在细分市场出现较高成长性的内生性增长．因为，医药公司普遍PE较高，而较高的PE必需要较高的成长性支持，即使是目前成长性一般，也必须要有较高的成长性预期．

　　在资产注入的外生性增长中，国药股份（600511），一致药业（000028），上海医药（600849）是我们重点关注的品种，自我们推荐以来，到10月底国药股份累计涨幅263%，一致药业累计涨幅62%，上海医药累计涨幅27%．三季报，国药股份和一致药业的业绩均超出我们的预期，上海医药的业绩和我们之前的预期基本一致．最近，国药控股和上海医药资产注入的故事发生了一定的变化，国药控股原来计划以南/北为界，分别将其医药商业类资产注入至国药股份和一致药业两个平台，但目前又计划谋求整体上市，而国药股份最可能成为整体上市平台的第一选择．因此在这种预期下，我们认为，国药股份股价仍有20%上升空间．而在此预期下，一致药业可能会转向壳资源公司发展，我们暂不清楚其未来发展的情况下，暂不调整其评级．同时资产注入预期的上海医药，目前定位仍是整合华源旗下的医药商业资产，目前可能注入的资产除了北京医药集团下的北京医药股份外，还可能有华源旗下的安徽华源，注入资产范围又有所扩大．因此我们继续给予其优势-1的投资评级．

　　在内生性增长中，我们认为高速成长的疫苗企业和OTC企业会是近两年的投资重点．其中疫苗企业中我们重点推荐天坛生物，华兰生物；OTC企业中，我们认为三精制药，江中药业，千金药业会有较大投资机会．

　　从三季报情况看来，三季报的公布也带来了一轮季报行情：其中同仁堂的三季报让人大跌眼镜，三季度净利润同比下滑47.6%，导致季报公布当天带动医药股整体出现下挫，但鉴于其营销改革向好，股权激励和提价预期，我们依然维持其长期优势-1的评级．而华邦制药，康美药业的三季报却好于预期，因此，在季报公布后，也出现了较为靓丽的季报行情．正文是我们对部分重点公司三季报点评．

　　国药股份（600511）：期间费用率下降，业绩保持快速增长

　　季报数据摘要：2006年1-9月份公司实现销售收入21.15亿元，同比增长21.7%；利润总额9855万元，同比增长65%；净利润6781万元，同比58%。

　　主要业务点评：公司本部商业保持良好的发展态势，医药商业销售收入（医院纯销、商业调拨、麻醉药）同比增长18%，同时毛利率水平同比提高0.59%。工业国瑞药业销售收入5500万，同比增长9%，与去年同期相比，亏损大幅减少。另外国药物流随着工业公司和北京站的进入，设施利用率提高，亏损下降，预计明年可以达到盈亏平衡。公司净利润的大幅提高主要是由于公司商业期间费用率下降、国瑞药业扭亏为盈，以及国药物流的减亏。

　　综合分析：我们认为公司的各项业务依然会保持良好的发展趋势。商业板块：分销业务收入继续增长，期间费用率近一步下降，盈利能力进一步提高。零售业务－国大药房预计保持盈亏平衡。物流－国药物流预计明年随着设施利用率提高，基本上能达到盈亏平。商业板块存在的主要问题就是明年麻药业务的不确定性，公司麻醉药批发垄断地位被打破。因此我们预计行业政策变化对于公司未来两年的盈利会产生一定冲击。可能的影响主要体现在两个方面：（1）麻醉药销售额下降或增长减慢，部分市场份额被其它竞争对手占领。（2）因为引入市场竞争机制，我们担心麻醉药较高的毛利率水平会下降（目前麻醉药批发毛利在15%左右，一般药品批发毛利在6-7%左右）。我们预计2007年麻药业务销售额的影响在1亿元左右。未来麻药市场的格局和盈利水平变化依然是我们关注的焦点之一。工业板块：国瑞药业全年预计销售在7500万左右,今年公司已经开始盈利，预计未来销售收入和利润会保持稳定的增长。

　　大股东国药控股对于国药股份的整合是必然的（国药控股发展战略重要的组成部分），但是整合的具体时间和方式还是具有不确定性。按我们以前的分析：如果是采用是分步整合的方式，由于国控北京的业务和国药股份医院纯销业务重合度较高，国控北京必然就是首先整合的目标。其次才是国控天津和国控沈阳（当然也包括后续可能会存在的整合）。我们保守地预测：国药股份在2007年合并国控北京后的净利润在1.08亿元左右，EPS0.81元。以2007年业绩26-28倍PE定价，目标价在21-22.7元。但是如果考虑到公司后续资产的注入和医药商业发展的趋势，我们认为公司股价依然具有一定的上升空间。

　　上海医药（600849）：华东地区医药商业龙头，战略配置

　　季报数据摘要：公司实现主营业务收入85.43亿元，实现主营业务利润5.66亿元，实现利润总额1.13亿元，实现净利润7079.81万元。今日公司预告其2006年的累计净利润比2005年增长50%以上。

　　投资建议：06年是公司的拐点。一方面，公司在05年消化了大量坏帐，06年业绩出现恢复性增长，同时工业业务有望在07年实现较大利润增幅；另一方面，华润希望通过重组华源进入央企医药行业前三，位居华东地区医药分销龙头的上海医药股份成为华润完成重组的重要一环。公司工业部分天平制药厂，通过MHRA英国认证（欧盟认可），我们预期未来天平制药厂获得OEM订单将是公司业绩快速增加的契机。目前我们不考虑资产注入下，公司06/07/08ESP预期分别为0.23/0.35/0/52，考虑资产注入下，公司06/07/08ESP预期分别为0.23/0.38/0.55,按照合理业绩预期和市盈率估算，公司12个月的目标价应在7.85元以上。如果在2007年能够实现资产注入，我们认为注入资产部分会提高公司目标价在8.4元以上。维持优势－1的投资评级。（公司股改时承诺一年后股价不低于5.1元，否则将启动回购。我们认为上海医药下跌空间有限）

　　一致药业（000028）：业绩符合预期，成长性依然可期

　　季报数据摘要：2006年1-9月份公司实现销售收入40.08亿元，同比增长236%；利润总额9116万元，同比增长168%；净利润6577万元，同比增长140%。

　　主要业务点评（1）深圳一致（商业）运营效率继续提高：深圳一致在国控入主之后，经营效率有了明显提高。公司借鉴国控广州良好的成本和费用控制管理能力，管理和销售费用率大幅下降。我们认为这一趋势会在下半年和明年继续体现，从而有利于提高公司整体的盈利水平。

　　（2）国控广州依然保持良好的发展势头：国控广州1-9月年完成销售28.85亿元，今年继续保持30%以上的增长，预计全年销售37亿元。国控广州的费用和成本控制能力较强，盈利能力相对较好。预计国控广州销售将保持快速增长，同时近一步降低各项费用。

　　（3）广东新龙业务转型，积极开拓低端市场：广东新龙在原有快批的业务基础上，积极开拓社会药店、厂矿医疗机构、乡卫生院、第三终端等市场。目前来看广东新龙发展势头良好，很有可能成为公司一个新的利润增长点。

　　综合分析：我们认为公司的各项业务依然会保持良好的发展趋势。医药批发：分销业务销售收入继续增长，期间费用率近一步下降，毛利率保持稳定。医药零售：一致连锁药店在在深圳地区具有很高的市场知名度。国药控股已经把国大药房（广州）、国大药房（南宁）、柳州汇康也纳入一致连锁药店体系，统一使用“一致”品牌。预计到2006年底，公司门店数将达到400家，经营基本上能保持盈亏平衡。医药工业：深圳制药厂将于年底搬迁到新建的医药研发基地，公司的产能将大幅提高（口服液线、针剂线）。由于新生产线前期试产，以及固定资产折旧加大，短期内会对公司盈利产生一定影响。但是公司对于原有市区内工厂的利用将能部分抵其消负面影响。制药厂主要的经营风险主要来自于国家对麻醉药原料药的控制，主要产品联邦止咳露销售增长存在较大的影响。投资建议：依据估值模型测算，公司2006-2008年EPS分别为0.3元、0.37元、0.45元。我们认为一致药业在医药商业领域具有很强大的竞争优势和垄断性,估值应该给予一定的溢价。我们倾向以2007年EPS0.37元和23倍PE定价，公司12个月内合理估值在8.5元，维持优势－1评级。同时公司B股股价仅为5.54港元，价值低估，具有更大的升值空间。公司的主要风险主要来自于大股东资本运作的不确定性。

　　新华医疗（600587）：中标项目提升公司业绩

　　季报数据摘要：前三季度，公司主营业务收入35153.08万元，同比增长18.58%；实现主营业务利润8839.71万元，同比增长38.50%；实现净利润1763.17万元，同比增长43.71%。经营活动产生的现金流量净额2651.68万元。

　　主要业务点评：净利润增长超过销售收入的原因是调整公司内部生产组织提高劳动生产率、调整产品结构、执行公司在2005年中标的国家医疗救治系统项目合同等因素．但同时，公司的营业费用依然处于高位，我们寄希望于公司管理层激励后，公司营业费用率能有所下降．

　　投资建议：此次公司刚公布增发方案和募集资金投向，我们实地考察后认为，公司募集资金投向ROE较高，建设期仅为一年，募资投入项目有较好市场前景．但此次增发4000万股，对总股本稀释较大，目前位置，我们给予中性－1的投资建议。

　　云南白药（000538）：依然延续中期格局

　　季报数据摘要：前三季度主营业务收入实现230939万元，同比增长增长为29.52%。利润总额前三季度实现25768万元，同比增长21.06%。净利润前三季度实现21140万元，同比增长为20.11%。每股收益0.437．

　　投资建议：我们对云南白药的看法，预计公司06年净利润同比增长25%，预计全年EPS0.59元．同时，在目前白药牙膏尚未进一步展现成长性的预测下，预计07年和08年净利润分别同比增长20%，EPS分别为0.71元和085元。中长期来看，我们相信，随着公司管理层股权激励的完成，公司明后年业绩增速有望回升。当前股价对应的07年预测PE为25倍，我们认为，云南白药的合理估值应在25~28倍左右，如果未来白药牙膏销售能超预期，其PE有望增长到30倍左右，其目前合理的估值区间为18元-20元。我们维持中性－1的投资评级，但未来白药牙膏如果超出预期，我们会提高其评级到优势－1。

　　华东医药（000963）：销售平稳增长，税收因素对公司业绩影响较大

　　季报数据摘要：公司1-9月实现主营业务收入30.06亿元，同比增长11.89%；利润总额1.26亿元，同比增长26.80%；实现净利润5061万元，同比增长20%。

　　主要业务点评：

　　（1）医药工业中美华东销售收入平稳增长：一线产品百令胶囊和新塞斯平销售稳定增长，预计全年增长在10%左右；公司二线品种泮立苏和卡博平保持快速增长，预计全年销售增长在30%左右；赛可平依然处于市场导入期，如果公司的营销工作取得成功，明年该品种很可能成为公司一个新的利润增长点。

　　（2）医药商业盈利能力改善，产品毛利率提高：公司定位于区域型医药商业流通企业，是杭州地区两大医药商业寡头之一（另外一家是英特药业），占据了杭州医药商业50%左右的市场份额。公司在经营过程中逐步提高毛利率较高的纯销业务和毛利率较高的代理品种，销售毛利率水平同比略有提高。

　　（3）宁波公司销售和利润大幅增长：宁波公司主要是代销生物制品为主；通过代理好的品种和有效的营销推广，今年公司销售和利润同比大幅增长，成为华东医药一个新的利润增长点。

　　综合分析：华东医药工业和商业都保持了较好的发展态势。商业：定位于浙江地区的商业龙头，在杭州地区保持较高的市场份额，但是向外扩张能力有限。

　　预计医药商业依然能保持10-15%的销售增长，利润提升主要来自于公司商业毛利率的提高和营业费用，管理费用率的下降，我们预计公司商业板块依然保持较好的增长势头，经营相对稳定。工业：中美华东的产品结构具有良好的梯队性，新产品推广也比较平稳，再加上一个比较成熟稳定的营销队伍，我们预计业绩保持20%左右的增长依然可期。中美华东存的经营风险主要来自于公司主要产品都是国家医保目录产品，其中百令胶囊和新赛斯平或有可能面对国家降价的政策风险。另外公司税务管理和税收优惠对公司的业绩影响较大，预计中美华东所得税会从26.4%降为15%，预计可以增厚每股收益0.025元。

　　盈利预测：预计公司2006年主营业务收入41亿元，净利润8400万左右(按实际税率38%计算)，EPS0.193元；2007年主营业务收入47亿元，净利润1.2亿元(按实际税率28%计算)，EPS0.276元。公司股改复牌后合理估值以2007年EPS0.276元20XPE定价，目标价为5.5元，但是考虑到大股东未来优质资产注入的预期（大股东远大集团承诺将雷允上药业（70%）、蜀阳药业（100%）、武汉远大制药（70.98%）注入上市公司）。因此股改复牌后目标价可以定在6元左右。

　　康恩贝(600572)：全年净利润增幅有望维持三季报水平

　　季报增长指标：2006年1—9月，公司累计实现主营业务收入5.65亿元，较去年同期下降7.15%，其原因是原金华康恩贝公司阿乐欣等产品销售收入今年已经从报表中剔除，如果剔除阿乐欣的影响，今年1~9月份主营收入比去年同期增长约15%；累计实现净利润3425.43万元，同比增加35.3%。康恩贝母公司2006年1~9月份，累计实现销售收入2.2亿元，同比下降11.8%，显示出葛根素使用受限对公司的影响依然存在。

　　我们认为净利润增加的主要原因一方面是康恩贝集团医疗保健品有限公司自2006年9月1日起合并会计报表。因此，三季度康恩贝保健品公司按照福利企业政策获得税收返还收入536万元，构成了合并报表中补贴收入增加较大。但是，即使剔除该因素后，康恩贝1~9月份净利润2889万元，同比增长14.2%。其中三季度净利润977.4万元，同比增长高达54.4%。另一方面的主要原因，是康恩贝母公司费用控制水平大有提高。三季度母公司营业费用率从05年高达44.6%水平下降到06年三季度的39.4%。显示出公司较好的费用控制水平，也印证了之前我们认为的公司营业费用有较大的控制空间，而在公司股权激励方案出台后，营业费用控制得到了较好的执行。我们预期，06全年，康恩贝母公司营业费用率有望37%左右，而合并报表的营业费用率有望稳定在30%左右。

　　全年盈利预测与估值：我们认为，全年前列康销售收入增长有望维持20%左右的增速，全年销售收入在2.6亿元左右，全年乌灵胶囊销售收入预计在9000万元，同比增长15%。而佐力药业的地方政府退税约700万元要到四季度才能实现。因此我们认为，全年而言，公司合并报表的净利润增幅有望保持在35%左右，净利润有望达到5800万元，EPS在0.43左右。而由于目前股份公司刚刚完成了对康恩贝保健品公司的收购，并通过定向增发方式收购了大股东的金华康恩贝资产，预计2007年度金华康恩贝实现净利润不低于3000万元人民币，未来销售收入和净利润成长性有望保持在20%以上，我们预计收购金华康恩贝年内可完成股权转让，收购完成后07年康恩贝净利润有望增长到9800万元，较之前预期增长44%。而康恩贝目前总股本1.372亿股，增发4280万股后，总股本增长到1.8亿股，股本稀释1.312倍。稀释后07年EPS0.55元左右。我们认为，按简单的07年PE20~22x考虑，公司目标价位在11~12元左右。我们维持最优－2的投资评级。