为了防止楼市出现“硬着陆”，美联储收缩货币的步伐出现暂停的迹象。这使得中国通过利率政策来加强和改善宏观调控的手段难以实施，不得不通过提高存款准备金率和人民币汇率，来改善内外经济的失衡状态。

　　9月份之后，美国楼市出现了较大的跌幅，促使美联储停止提高升息的操作，使人民币升值的压力增加。这可能是第三次提高银行存款准备金率的最主要原因。

　　为了说明这个问题，必须从2001年的9·11说起。2001年9月之后，美国政府为了缓解恐怖袭击和新经济泡沫破灭对经济的冲击，采取了放松银根的货币政策，大幅度降低利率，增加货币供应量，同时让美元汇率不断贬值。这一系列的货币政策操作的确起到了效果，但这让美国经济免遭短期衰退的同时，副作用也日渐显现出来：美国的楼市逐渐活跃，进而快速上涨，出现了类似股市的“非理性繁荣”局面。在2000年-2005年间，美国很多城市的房价上涨幅度超过100%，房价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到了历史的最高水平。

　　在2005年7月之前，人民币汇率采取的是盯住美元的固定汇率制度，当美元不断贬值时，人民币实际上也处于不断贬值状态，刺激了中国国际贸易顺差的不断扩大，导致了人民币升值压力的逐渐增大。而人民币升值的压力越大，国际资本投机人民币汇率的动力也越大，直接表现为中国外汇储备的迅速增加（从表面看，外汇储备的增加主要由贸易顺差导致，但实际在一般贸易中掩盖着大量的投机资本）。外汇储备的大量增加，又意味着中央银行以越来越大的数量向市场供应基础货币。

　　从2006年上半年来看，我国外汇储备增加了1200多亿美元，人民银行合计要向市场抛出9000多亿元的人民币。受此影响，我国的货币供应量一直居高不下，M2一直保持在18%左右，远远高于GDP的增长速度。如此多的货币供应使银行出现了流动性过剩。

　　不仅中国的货币供应量受制于美国，利率方面更是如此。

　　为了缓解国际资本投机人民币的压力，人民银行不得不把人民币的存款利率与美元存款利率之间保持一定的距离。最近1年多时间里，美联储多次上调利率，但中国的利率只上调了两次，而且最近的一次利率调整只上调了贷款利率。可见，中国的利率政策在很大程度上受制于美国的利率政策。

　　由此可见，9·11之后，美国扩张性的货币政策不仅直接或间接地导致了中国的货币供应量的扩张，而且封堵了中国利率上调的空间。

　　从运行趋势看，美国楼市价格和石油价格的快速上涨，使美联储意识到通货膨胀压力的增加，迫使美联储自2004年之后收紧货币。美国的多次加息，给中国的货币政策操作提供了一定空间。但好景不长，自今年6月份以来，美国楼市已经出现了明显的降温景象，美联储为了防止楼市出现“硬着陆”，加上国际油价的大幅度回落，美国通货膨胀的压力骤减，美联储收缩货币的步伐出现暂停的迹象。既然美国的货币政策操作出现中途停滞，中国通过利率政策来加强和改善宏观调控的手段就难以实施，不得不通过提高存款准备金率和人民币汇率，来改善内外经济的失衡状态。

　　假如未来美国楼市出现硬着陆，对中国的货币政策操作将产生更大的压力。当初，美联储为了缓和科技股泡沫的破灭及恐怖袭击对经济的影响，而采取了放松银根的政策，结果刺激了楼市泡沫的兴起。而如今，如果出现美国楼市大幅度下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策，因为楼市对经济的影响远远大于股市对美国经济的影响。这样的结果，对中国的汇率改革和宏观调控来说都将是十分不利的，因为美国放松银根，使人民币升值压力增加，更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备继续大幅度增加，金融和经济领域的流动性更加过剩，可能导致股市和楼市的价格继续上涨，泡沫迅速膨胀。

　　□尹中立（中国社科院金融研究所副研究员）

(责任编辑：崔宇)