投资要点：

　　亨通光电明显高于同业均值的毛利率和净利率以何支撑？能否持续？

　　我们在调研中对其高于行业的盈利率进行了求证，我们认为原因在于产能利用率高、设备购买成本低导致折旧费用率低、成品率高减少损耗、与预制棒供货商长期协作稳定原料采购价格、期间费用率低等。

同时，我们预计随着阿尔发第4-5个光纤拉丝塔运行、预制棒成功达产，亨通的毛利率及净利率仍有提升空间。

　　光纤预制棒项目成败决定亨通企业价值能否提升。亨通用于预制棒的募资3.2亿元、4000万股的增发已于10月底通过证监会审核，预计11月中旬可正式实施，07年底初步达产为60-70吨光棒，08年底完全达产后产能达100-120吨。根据我们的测算：即使不考虑预制棒实际采购价格目前已上涨的趋势、自产成本较外购成本下降25%。光纤预制棒对2007-2010年EPS增厚效应分别为0.08元、0.12元、0.16元、0.19元，较2006年EPS增厚幅度分别为21%、31%、42%、50%。

　　我们预计亨通在未来三年复合增长率28%可期：（1）亨通2006年部署的产能扩张将逐期体现效益。光纤领域：阿尔发第四个拉丝塔已在9月投产，第5个拉丝塔也将于07年4月投产，预计07年、08年光纤销量将分别达360万芯公里、450万芯公里。光缆领域：成都基地10月起已正式达产，加之沈阳、上海、本部销量，2007年达产后光缆销售将达450万芯公里。（2）光纤预制棒对盈利增厚效应将自2007年后逐期体现。综合判断，我们预测2006-2008年EPS预测值分别为0.50元、0.67元、0.81元（增发摊薄前），复合增长率为28%。

　　亨通的光纤预制棒达产将使其成为一体化的光纤光缆厂商，这是我们认为可以给予其国际设备商估值区间的支撑理由。我们维持对亨通“增持”投资评级和12.46元目标价，该目标价对应07年、08年PE分别为18.5倍、15.3倍，PEG为1倍，亦符合国际设备商15-18倍PE的估值区间。

　　1.高盈利率之由？——仍有提升空间

　　明显高于同业均值的毛利率和净利率成为亨通光电在投资者心中的疑问。以何支撑？

　　能否持续？我们在近期调研中对亨通高于行业的盈利率进行了求证，我们认为原因在于产能利用率高、设备购买成本低导致折旧费用率低、成品率高减少损耗、与预制棒供货商长期协作稳定原料采购价格、期间费用率低等。同时，我们预计随着阿尔发第4-5个光纤拉丝塔运行、预制棒成功达产，亨通的毛利率及净利率仍有提升空间。

　　超过行业均值的高毛利率和高净利率

　　如图1-2所示，在已上市的光纤光缆企业中，亨通21.6%的毛利率、6.8%的净利率明显高于行业均值。

　　高毛利率来自低折旧费用率及高产能利用率

　　亨通光纤光缆业务的毛利率高于行业其他厂商主要归因于光纤业务。亨通的光纤生产是由其持股75%的江苏阿尔发公司完成，目前光纤毛利率接近30%，公司预计2006年9月投产的第四个拉丝塔达产后光纤毛利率将超过30%，配合预制棒的第5个拉丝塔于2007上半年投产运营后由于产能利用率有所下降毛利率将会略会回落到30%。我们认为公司毛利率高于同业的原因在于：

　　（1）设备购买成本低导致折旧费用率低。在同时具有光纤光缆业务的公司中，亨通的折旧费用率最低、仅为5%左右，而烽火、特发则分别为18%、12%。亨通折旧费用低主要是其在产业低迷时期采购设备成本低，原有3个拉丝塔购入成本共700万欧元，折旧费用约为4-5元/芯公里，而同业中有的公司折旧费用高达50-60元/芯公里。第4个拉丝塔于9月正式投产，采购成本为100万欧元、较前3个拉丝塔降低一半成本；第5个拉丝塔商务合同已签、预计2007上半年投产运营，采购成本为150万欧元，折旧费用率将继续有降低趋势。

　　（2）产能利用率高。从行业态势看，2006年光纤厂商的平均产能利用率都恢复到70-80%。而从亨通来看，原先产能利用率已超过100%，2006年前3个拉丝塔的设计产能是150万芯公里、但实际产能已超过250万芯公里。第4、5个拉丝塔满产后产能将分别达360万、450万芯公里，产能利用率在第5个拉丝塔达产后将降低至80%，但亦是符合持续安全生产所需。

　　（3）成品率高。阿尔发光纤成品率高达97-98%，成品损耗小，基本无废光纤。

　　（4）与预制棒供货商长期协作稳定原料采购价格。预制棒占光纤成本比例约为70%，因此预制棒价格将决定光纤厂商的毛利率。亨通具备和预制棒厂商长期协作关系从而使采购价格趋于稳定且低于市场价格。2006年光纤预制棒价格普遍上涨，如信越06年3季度将售价从180美元/公斤上调到190美元/公斤，而阿尔发06年上半年采购价是165美元、3季度采购价为2季度的签约价180美元；三季度协议到期后放弃和信越签协议，改与日本藤仓签约，因此4季度预制棒的采购价格将降到165美元。

　　高净利率的支撑——低期间费用率

　　亨通具有行业高端毛利率和低端费用率，这是其净利率处于行业最高值的原因。我们一直认为，在以人为核心的通讯设备商中，民营企业机制更具有生命力和市场灵动性，这也是中兴、华为强于大唐，亨通强于烽火之因。

　　毛利率仍有提升空间

　　亨通的毛利率在2006Q2、2006Q3出现持续微降（见图5），主要原因在于运营商统一采购使光缆价格下降3-5%；此外，由于光缆成本中原材料占比约70%，而原材料中光纤占57%，其余则为PE料、锡带、钢带（见图6），2006年以来PE料及金属价格的持续推高也促使光纤光缆毛利率持续微降。

　　但我们认为，亨通毛利率仍有提升空间：（1）光纤毛利率2007年随着第四个拉丝塔投产将超过30%，2008年有可能由于第5个拉丝塔投产影响产能利用率将使毛利率回落到30%、但预制棒完全达产运营后将推动毛利率恢复至30%以上。增加第4-5个拉丝塔所需的土地及厂房在原阿尔发已经预留，新增人员也有限，江苏阿尔发目前有119人、其中制造工人50多人，新增1个塔仅需增加10多个工人，因此毛利率仍有提升空间。

　　（2）光缆毛利率在2006Q2、2006Q3出现持续微降，2005年为19%、2006年前三季度约17%，但我们认为随着成都产能逐步释放、本部技改增加产能、原材料高位略降，光缆毛利率将会恢复到18-19%区间。

　　2.光纤预制棒项目：产业链一体化提升盈利率

　　光纤预制棒项目成败决定亨通企业价值能否提升。亨通用于年产低水峰光纤预制棒(G.652D)100吨的募资3.2亿元、4000万股的增发已于10月底通过证监会审核，预计11月中旬可正式实施，07年底初步达产为60-70吨，08年完全达产后为100-120吨、对应330万芯公里光纤。从公司对VAD技术专利的获取、国内光纤预制棒约550吨的空缺、公司本身光纤产量与预制棒的匹配判断，我们认为项目成功概率很高。

　　光纤预制棒：主流光纤光缆生产厂商的必由之路

　　光纤光缆生产中，产业链条是化工原料制成预制棒——预制棒拉丝成纤——光纤制缆，这三部分分别占行业利润的70%、20%、10%，因此预制棒是主流光纤光缆生产厂商的必由之路。目前国内光纤预制棒75%依赖于进口，2005年国内光纤产量达2000万芯公里、所消耗预制棒约600多吨，海关数据显示进口预制棒约400多吨；2006年国内光纤预制棒需求将达700吨，而国内自产光纤预制棒产能仅为150吨左右，且各公司生产的预制棒主要供应企业自用，这就意味着2006年光纤预制棒有550吨的进口需求。

　　预计2008年中国光纤产量将达3000万芯公里、实际需要预制棒为1000吨，供需缺口的增大、以及预制棒价格的上涨趋势，都使国内企业加速步入这一市场。

　　亨通预制棒的工艺选择：业界使用最广泛、最适用单模预制棒预制棒

　　工艺分为两步：第一步生产芯棒，目前存在的四种工艺分别为以美国康宁为代表的OVD法（管外汽相沉积法）、以日本信越、古河、藤仓、住友等为代表的VAD法(轴向气相沉积法)、以原美国朗讯和法国ALCATEL及荷兰PHILIPS为代表的MCVD(改进化学气相沉积法)及PCVD(等离子气相沉积法)，芯棒制造技术决定光纤芯棒的光学特性。第二步在芯棒上附加外包层，现今光纤外包层制造技术包括套管法、SOOT（泛指用OVD、VAD法等火焰水解外沉积包层的工艺）、等离子沉积、溶胶－凝胶，外包层技术则决定光纤预制棒的成本（相关技术介绍详见报告最后附录）。

　　亨通在芯棒及包层工艺上选择VAD+OVD法，主要原因是认为其工艺路线更合理：

　　（1）VAD技术是业界最广泛运用的芯棒工艺。VAD技术是1977年日本电信电话(NTT)公司开发成功的，目前VAD制造芯棒占到世界光纤市场的40%以上。国际上采用该技术生产芯棒的公司除日本的古河、藤仓、信越、日立、三菱、昭和等之外，欧洲有皮瑞利公司、美国OFS等，在中国有西安古河、杭州富通，该技术的部分专利在中国已经到期。VAD法是目前国际光通信行业认同的最佳的芯棒制造方法。

　　（2）VAD技术更适合亨通单模(低水峰光纤)预制棒的市场定位。亨通市场定位是生产新型单模LWPF(低水峰光纤)预制棒，低水峰光纤在2004、2005年的全球需求分别同比增长40%、44%，预计到2008年将占到光纤市场份额的90%以上。而VAD技术更适合生产质量稳定的单模光纤，独特的轴向沉积方法使保证整根棒在一个极其稳定的反应容器内进行，因此该芯棒生产的光纤均匀优越。此外，VAD技术更具有成本优势，相对MCVD的管内沉积技术，VAD沉积成本低，同时从使用的原材料上看，由于VAD具有脱水工艺，相对MCVD等管内沉积技术，使用原料纯度大大降低，每公斤四氯化硅价格可节约近七成的成本，而且其他的辅助气体如H2、O2、Ar等纯度都相应将低。

　　亨通预制棒项目：风险甚小、完全达产后预制棒成本下降25

　　%预制棒项目的主要难点在于：其一，预制棒制造设备的调试以及配套工艺技术的运用是否能达到产品质量的要求；其二，预制棒技术工艺难度较大，需有一定技术积累和调试时间才能生产出合格的棒，而调试时间长短将直接影响亨通的未来2-3年的盈利情况。我们认为：亨通设备的沉积速率与日美主流的设备的差距客观存在，但调试时间和设备技术运用是可以克服的，国内亦不乏成功案例、如杭州富通采用的就是VAD+OVD制造技术，06年底已成功达产50吨。

　　亨通于2006年9月进行设备采购的商务谈判，11月初已正式签订协议。一期投资约为2亿元，公司期望在生产中掌握制棒设备技术后自行研制第二套光棒设备。同时，虽然VAD技术专利已到期，但一项技术往往包括多项专利且在不同国家申请，因此公司在谈判中强调对工艺专利的保障，为光棒出口扫清专利纠纷隐忧。

　　我们认为该项目风险甚小，06年底预制棒设备可进入安装阶段，07年底初步达产为60-70吨光棒，08年底完全达产后产能达100-120吨，基本能满足公司光纤生产的需要，完全替代进口。根据我们的测算：从预制棒价格看，目前亨通采购价格在160-180美元/公斤的区间，而2008年底完全达产后预制棒自产成本为127美元/公斤，即使不考虑预制棒实际采购价格目前已上涨的趋势、自产成本较外购成本下降25%。光纤预制棒对2007-2010年EPS增厚效应分别为0.08元、0.12元、0.16元、0.19元，较2006年EPS增厚幅度分别为21%、31%、42%、50%。

　　3.规模扩张与盈利率提升、未来三年复合增长率28%可期

　　行业层面：爆发增长虽未到、但持续温和增长仍可期

　　我们对光纤光缆行业一直持有谨慎乐观的观点。2006年以来光纤光缆业的发展呈现“温和增长、份额集中、价格趋稳”的特征；2007-2010年3G建设将拉动光纤年增量约为300万～400万公里，对应年增长率为18%-24%；FTTH在日本、北美已加速启动，在国内虽然2008年前爆发性增长并不可期，但将成为2009年3G建设回落后的补充。

　　总体而言，我们预计2006-2010年行业销售收入复合增长率约为15%，“温和增长、份额集中”的行业格局下，受益的将只有少数成本控制能力强、产业链一体化的公司。（1）需求持续温和增长。全球光纤光缆需求量呈恢复性增长，KMI预测2005-2010年全球光纤光缆市场复合增长率为10%。国内光纤光缆业复苏增长自2005下半年开始，2006上半年体现为销量高速增长，根据信产部数据显示，2006上半年百强企业光纤销售724.7万芯公里、光缆销售684.4万芯公里、分别同比增长92%、79.3%。由于此轮复苏自2005下半年开始启动，因此2006下半年增速会放缓、我们预计2006全年光缆、光纤需求为1900、2200万芯公里、同比增长率约为25%。2007-2010年3G建设将拉动光纤年增量约为300万～400万公里，对应年增长率为18%-24%。2009-2010年，FTTH的规模建设又将成为3G建设回落后的补充。总体而言，我们预计2006-2010年行业销售收入复合增长率约为15%。此外，目前光纤行业供过于求的状况已大为缓解、设备利用率约达70%%，其中行业主流光纤厂商已接近满产状态。

　　（2）光纤价格稳定、光缆价格小幅下降。光纤光缆行业的复苏并未带来价格的上涨。

　　从目前看，光纤预制棒价格自2005年底的180美元/公斤小幅上涨至190-195美元/公斤，光纤虽然供求紧张但价格仍旧维持在约90元/芯公里的低位、光缆则出现3-5%的下跌。供求紧张但为何价格不能相应提高？我们在调研中了解到：其一，厂商主观上出于市场份额的考虑无意提价。目前光纤光缆行业即使扣除虚置产能，供需也基本平衡，因此行业份额居前的企业为了维持且提高份额不会轻易提高价格，我们在调研中了解到作为行业风向标的武汉长飞短期内也无意主动上涨价格；其二，客观上厂商在运营商面前无议价能力。04年后光纤光缆基本采取运营商统一招标，而光纤光缆厂商大多处于弱势，因此价格仍旧位于低谷；中国电信、中国联通也于9月开始进行招标，从行业厂商了解，价格略有上涨，但幅度不超过5%。

　　（3）市场份额愈趋集中。在我们对占据市场份额前三家公司的近期调研中，了解到三家公司均产销饱和，运营商统一招标模式使行业集中度更趋提高，目前光缆行业前三家的合计份额约达55%（长飞约27%、亨通约17%、烽火约11%）。

　　公司层面：明晰的定位和发展战略规划

　　我们较为欣赏亨通的自身定位和发展战略规划。公司在2006年有效部署光纤及光缆产能扩张，但当光纤、光缆设计产能均超过450万芯公里后，公司并无意短期内进一步扩大产能，而是凭借预制棒达产后进一步提升盈利率。我们认为在供需关系比较脆弱的光纤光缆行业，这种谨慎是必需也是值得赞赏的。

　　我们预计亨通在未来三年复合增长率28%可期：

　　（1）亨通2006年部署的产能扩张将逐期体现效益。光纤领域：阿尔发第四个拉丝塔已在9月投产，将增加产能约80-90万芯公里，而配套预制棒的第5个拉丝塔也将07年4月投产，预计2007年光纤销量将达360万芯公里，08年可达450万芯公里。光缆领域：成都基地10月起已正式投产，达产规模70万芯公里，加之沈阳（70-80万）、上海（20-30万）、本部（300万）销量，2007年达产后光缆销售将达450万芯公里。

　　（2）光纤预制棒对盈利增厚效应将自2007年后逐期体现。正如我们在前文测算，光纤预制棒对2007-2010年EPS增厚效应分别为0.08元、0.12元、0.16元、0.19元，较2006年EPS增厚幅度分别为21%、31%、42%、50%。

　　（3）综合判断，我们预测2006-2008年EPS预测值分别为0.50元、0.67元、0.81元（增发摊薄前），复合增长率为28%。而根据我们的了解，上市公司与亨通集团均在做股权激励的规划，其中净利润增长率25%也是亨通集团对包括亨通光电在内的子公司考核的重要基准。

(责任编辑：陈晓芬)