基本结论、价值评估与投资建议

　　疫苗行业面临重要的发展时期，年均增长20％以上。随着人类日益认识到疾病预防体系的重要性，我国乃至全球各国均加大了疫苗领域的投资，全球疫苗行业的景气度恢复迅速。

　　依靠中生集团背景，公司是我国潜在的生物疫苗龙头企业。

相对垄断的乙肝疫苗、麻疹疫苗和脊灰糖丸是公司主导产品。待上市的裂解流感疫苗、水痘疫苗和VERO狂犬疫苗等将是公司2007年以后内生增长的动力。

　　以公司为平台，整合中生集团下属6大研究所生物资源是中生集团既定的战略。从06年10月公司成功收购长春天坛之后，公司外延发展模式得到执行，有3－4倍于目前公司规模的优质生物类资产将被整合进公司。

　　敏感性分析认为：定向增发、分步收购集团资产的行为摊薄2007年EPS不明显，但却能显著增加公司2008年EPS。不考虑整合资产，预测公司2006－2008年EPS分别为0.356、0.539和0.669元。考虑2007年资产整合，2007－2008年EPS区间分别为0.507－0.530元和0.700－0.762元。

　　给予“强买”评级。基于对公司整合的良好预期（外延和内生增长并重发展），并看好其作为国内生物免疫疫苗龙头企业的潜质，给予“强买”评级。

　　中生集团资本运作即将开始：公司成为疫苗、血制品资产运作平台

　　2006年底前完成股权划拨

　　公司是中生集团下属的北京生物制品研究所下属的上市公司，主要生产乙肝疫苗、脊灰糖丸和麻疹疫苗，占中生集团疫苗市场的20％－25％，占全国30亿元疫苗市场的近10％市场。

　　公司的主要特殊性体现在：研发和销售渠道的独占性，其中国家防疫体系是企业主要的市场客户。随着《疫苗流通和预防接种管理条例》颁布，公司销售从调拨模式逐渐发展成公司和县级以上防疫部门直销的经营模式，有利于企业有价疫苗（二类）的发展壮大。

　　疫苗是公司支柱产业，血制品规模逐渐扩大。公司疫苗业务占收入的80％－85％，毛利占比90％－95％。公司血制品规模较小，06年产能逐渐从150吨/年投浆量扩大到300吨/年，并已经收购4家单采血站。

　　目前公司三大主要疫苗市场占有情况

　　（1）乙肝疫苗：占全国市场50％，是国内2家生产企业之一；

　　（2）麻疹疫苗：4000万人份规模，全国共有4家企业生产，公司占据35％市场，份额最大；

　　（3）脊灰糖丸：8000万人份规模，占据市场50％份额。

　　公司整合从收购长春天坛51％股权开始。公司用1.1628亿元收购长春天坛公司51％股权，溢（净资产）价142％。收购后，合并财务报表，可新增收入1.2亿元左右，新增净利润2500万左右（按51％权益折算）。

　　2007年或以后将再融资整合生物疫苗类资产

　　公司业绩占中生集团20％左右，也就是说公司外部尚有3－4倍于目前业绩的资产可以整合。公司从2005年实现收入看，中生集团疫苗和血制品资产累计销售收入22亿元左右，净利润在3亿元左右，净利润率13％左右。除了北京生物所外，主要集中在上海和成都二个生物所。扣除10％－20％的非疫苗类和血制品资产外，公司外部尚有3－4倍业绩资产可以整合在上市公司里面。

　　中生集团整体销售稳定增长，年均增长10％左右。据调研了解，06年1－3季度，中生集团的业绩基本和05年全年持平。预测中生集团2006年收入达25亿元，净利润达3.3亿元左右。

　　集团新老总对集团发展的战略安排清晰..06年8月，中生集团完成了领导班子的调整，王立峰就任新总经理后开始了调研，并提出了加快集团整合的思路。

　　我们认为：在06年中期受新老班子更替之后，公司重组预期更加明确了，目前公司基本提出了“先股权划拨，再融资整合”的初步思路。预计年底内完成股权划拨，2007年中期开始再融资和整合收购资产，最大的可能是上海、成都和兰州。

　　收购价格、收购时间和溢价情况是中生集团收购和整合资产的最大不确定因素。

　　投资外延资产整合的意义远大于公司本身资产内生增长

　　公司本身（北京生物所）资产内生增长有限

　　新药推动公司业绩增长的动力受政策负面干预。受SDFA审查制度的更新，SDFA目前审核新药进程相对严格和缓慢，原计划2006年批文的裂解流感批文尚无进一步消息。

　　收购长春天坛（水痘疫苗）为公司2007年增长提供支撑。长春天坛公司主要生产水痘疫苗，占全国50％市场（另50％市场为上海生物所生产），正常年销售收入1.2亿元左右，净利润5000－6000万元/年，年均增长10％左右。

　　外延扩张旨在整体上市，合并资源，避免内耗

　　从收购长春天坛开始，公司进入整合阶段，2007年整合将进入高潮。

　　整合目的：

　　1）整合研发优势，减少重复和内耗，集中优势研发；

　　2）管理协同：6大所在市场上产品雷同严重，相互竞争激烈，整合资源后有利于公司完善竞争实体，提高抗风险能力；

　　3）研究所改制的需要：事业和企业双重性质决定公司治理结构的不合理，整合后，有利于进一步完善研发优势，并强力发挥销售优势。

　　中生集团资产整合模拟测算

　　中生集团其余5大生物所资产整体情况不亚于公司本身

　　天坛生物的盈利预测（不考虑外延扩张）

　　分业务预测

　　假设：

　　1）2006年11月合并长春天坛公司（51％）；

　　2）2007年长春生物主营业务收入同比增长10％，其他业务收入自然增长均为10％－15％；

　　3）参考华兰生物血制品毛利率33％－41％，设定2006－2008年公司血制品毛利率分别是23％、25％和30％。

　　盈利预测

　　假设：

　　1）收购的长春生物从2006年11月合并入报表；

　　2）2007－2008年是公司提高内效之年份，费用率明显同比下降；

　　3）考虑长春天坛合并报表，2006－2008年有效所得税率均为20％；

　　4）从2007年起，公司少数股东权益增多的原因主要是长春天坛49％股权；

　　5）未考虑股本扩张。

　　按收购长春天坛溢价142％测算，整合全部疫苗和血制品资产需要资金36亿元，需发行2亿股份（假设：发行价格在18元/股）。

　　敏感分析显示：通过定向增发，公司EPS摊薄效应不明显，基本维持原有EPS。

　　公司核心竞争力和战略发展

　　技术研发的优势互补，平台共享

　　整合后的中生集团将是中国生物制品真正的龙头企业，在科研——生产——营销等方面做到资源优化整合，发挥协同作用。

　　随着改革深入，股权激励等措施的到位，公司的未来发展前景光明。

　　整合也是中生集团下属6家研究所改制和获得新生的机会。

　　销售渠道特殊性：不受反商业贿赂整治影响

　　疫苗销售基本不受处方药渠道的反商业贿赂整治影响。随着《疫苗流通和预防接种管理条例》出台，在一部分计划疫苗基础上，有价疫苗的发展前景广阔，预测未来我国疫苗市场年均增速在20％以上。

　　国家对预防医学的高度重视进一步稳定了疫苗市场需求。随着SARS、禽流感等重大突发事件，2006年国家加大了疫苗研发的投入，重点是呼吸道、消化道、性疾病等新型疫苗的产业化。

　　公司成立了国家新型疫苗工程中心（北京微谷公司），在预防性疫苗、治疗性疫苗等方面得到了中央和发改委的支持。

　　股票估值和定价

　　相对PE 估值

　　对比纳斯达克国际生物公司，A股生物公司盈利高于国外同类企业，但成长性、PB和PE远低于国外企业，可以看出国际生物公司的高成长性支持估值的高溢价。因此，我们认为：对于国内龙头A股生物公司的合理PE在30－35倍比较合适。

　　给予“强买入”评级。基于公司良好的整合预期，我们给予公司12个月合理估值为20.00－23.40元。

　　主要风险提示

　　新上任的集团王总比较谨慎，虽思路已定，但实施细节难预

　　老王总因年龄问题退休离任后，公司整体运作的步骤一度减缓。新王总8月上任后，先后调研下属研究所，指出了加快整合的基本思路。

　　但由于王总思路比较谨慎，目前看划拨股权的工作有望在年底完成，其他实施细则正在研究中，变数无处不在。

　　新疫苗批文受SDFA审批进度影响

　　原本2006年预期批复的裂解流感疫苗和水痘疫苗，受SDFA审核体制和管理整治影响，目前尚无批复。另外的VERO狂犬、HIB、流脑A+C等均等待批文后上市。新品推出的延续一定程度减少了企业内生增长的原动力。