外汇储备的不断累积，将导致央行货币政策独立性、财政状况稳定性和商业银行盈利性之间的三难选择。而非常规的外汇储备使用，很有可能带来意想不到的损失和浪费，因此外汇储备的管理必须慎之又慎。

　　10月6日，中央电视台援引国家外汇管理局的数据报道，中国外汇储备超过1万亿美元，已经超过日本成为全球最大的外汇储备持有国。

　　值此重要时刻，关于外汇储备的规模是否适度、持有外汇储备的成本和收益如何衡量、外汇储备如何加以应用的讨论成为国内各界人士关注的焦点。

　　外汇储备急剧增加带来的三难选择

　　根据有关学者的估计，如果不进行重大的政策调整，到2010年，我国的外汇储备总和将超过2万亿美元，占我国GDP的比率将达到50％以上。

　　为了避免外汇储备增长对国内基础货币存量造成的冲击，中央银行将不得不继续以发行央行票据的形式来进行冲销。如果这种方式持续下去，将会造成中央银行的资产负债表中的货币错配更加严重。外汇储备作为央行的资产是以外币计值的，央行票据作为央行的负债是以人民币计值的。在2005年末，央行资产中接近60％是外币资产，负债几乎全部为本币负债；预计到2010年末，央行资产中80％是外币资产，负债仍然几乎全部为本币负债。在央行资产负债存在货币错配的情况下，一旦发生外币大幅贬值，那么央行极有可能出现清偿力危机。

　　为了维持货币政策的独立性，央行不得不发行越来越多的票据来冲销外汇储备的增长。而为了让央行票据能够为商业银行所接受，中央银行或者需要采取行政性手段，或者不得不提高央行票据的收益率。如果采取行政性手段要求商业银行购买，那么商业银行的盈利能力将会显著下降；如果逐步提高央行票据的收益率，这将对未来还本付息产生越来越大的压力。因此，在央行货币政策独立性、财政状况稳定性和商业银行盈利性之间存在三难选择，如果不降低外汇储备的增长率，我们在三者之间总是首尾难顾。

　　慎重对待多元化外汇储备的各种建议

　　中国目前外汇储备在币种结构上偏重于美元，美元资产在外汇储备中的比例约为70％左右；在资产结构上偏重于美国财政部国债和政府机构债，这两者在中国外汇储备中所占比例约为60％左右。币种结构上偏重于美元，形成了美元贬值带来的资产缩水风险；资产结构上偏重于政府长期债券，造成了中国外汇储备的收益率偏低的问题。

　　目前关于如何使用外汇储备，国内流行以下几种观点：用外汇储备对国有银行股份制改革注资、用外汇储备填补社保基金存在的空缺、用外汇储备构筑战略性石油储备和黄金储备、用外汇储备引进先进技术、成立投资公司代理运营富余的外汇储备（类似于新加坡的淡马锡）、通过QDII来促进国内外汇储备的流出等。

　　笔者认为，应该慎重对待和深入分析以上多元化外汇储备的建议。将外汇储备运用于国有银行改制和社保基金注资，属于公共财政范畴内的转移支付，而外汇储备是由贸易顺差和FDI流入累积形成的央行资产，而且背后还累积了相应的央行票据债务，能否将外汇储备作为公共财政支出来源，从功能上和归属上还存在障碍。即使要实现注资，也必须以银行治理机制的改善和社保领域内的反腐败为前提。

　　目前国际油价和金价均在高位运行，可以预测，如果中国大量购买原油和黄金，投机者必然会趁机进行炒作，不知道成本高昂的原油储备和黄金储备对中国而言还有多大的意义。而据内部人士透露，诸如淡马锡等国有投资公司的运作存在很大的不透明性和暗箱操作，在不经过彻底审计之前，我们不能贸然相信淡马锡漂亮的收益数据。

　　QDII制度则更多的是促进民间外汇的外流，这不能直接缓解官方外汇储备居高不下的状况。

　　增加对美国蓝筹股的投资

　　所以，非常规的外汇储备使用很有可能带来意想不到的损失和浪费。外汇储备的管理必须慎之又慎。笔者认为，目前最现实和最可行的方法，依然是实施外汇储备的币种结构调整和资产结构调整。在币种结构方面，应该适当扩大欧元资产和日元资产的比重；在资产结构方面，应该扩大投资于美国机构债和企业债的比重，并增加对美国股市上蓝筹股的投资。

　　值得注意的是，在币种结构和资产结构方面，央行能够做出的只是微调，大的调整几乎是不可能的。在调整外汇储备币种结构和资产结构的时候，还必须关注央行的动作对市场可能引起的反应。如果不能把市场的预期考虑到决策中，可能会使得央行的调整陷入被动。还需要强调的是，优化外汇储备的管理只是“亡羊补牢”。治本之策在于降低外汇储备的增长速度，而这意味着相关政策必须进行重大的调整，在外贸和外资政策方面取消各种优惠措施，将出口导向型增长转变为内需推动型增长。

　　□张明何帆

(责任编辑：崔宇)