■袁绪亚

　　近日，随着中国证监会《关于证券公司借壳未股改公司上市的内部监管指引》下发到各地证监局，一度沸沸扬扬的证券公司借壳上市的躁动日渐偃旗息鼓，由于《指引》要求证券公司的上市只能和其他公司上市一样须走ＩＰＯ之路。

　　在经历了４年多的漫漫熊市后，中国券商业经历了一次炼狱。许多公司先后呈现出如下几个阶段：自营和资产管理业务膨胀——资金链断裂——行业全线亏损——公司破产或被托管。但在２００５年１２月以后，中国证券市场进入一个新的结构性牛市，各证券公司在中国证监会综合治理的监管作用下，不断完善以风险控制指标和资本金为中心的业务规范发展模式，一批创新类、规范类证券公司凭借市场及股权分置改革契机迅速脱颖而出，形成中国证券行业中的第一阵容。但与创新类、规范类公司相比尚有大部分证券公司存在着种种经营风险，随时都有着被监管部门限定业务、被其他公司托管或被随时关闭的危险。据中国证监会相关部门负责人日前在上海通报，预期到２００７年８月还将会有２０多家证券公司被托管或关闭破产，届时中国证券市场中的证券公司将保持在８０家左右的规模。因此，证券公司发展的两极分化态势已经出现，业内兼并、重组的时代也许已经来临。出于强者恒强、弱者拒绝被兼并的需要，不同类型的证券公司都将上市作为自身发展的“天梯”，一旦爬上这个梯子，便可傲视群雄，一览众山小。但在笔者看来，证券公司上市根本的动机应源于自身的发展。可是目前券商借壳上市等直接动因却来自募集资金的诱惑，行为目的则在于资本金、规模等扩张的需要。

　　证券公司是金融类公司，资金规模及使用效率决定其发展状况。在过去十多年的市场发展过程中，证券公司资金规模扩张大致有以下几种途径：增资扩股、接受客户委托理财、违法挪用客户保证金、同业拆借资金。由于证券公司接受商业银行贷款解决运营资金的路被完全堵死，因此证券公司的资金规模扩张都是在银行货币市场之外进行，而在这个市场极不规范的条件下，更使得证券公司的资金规模扩张极为混乱。回顾中国证券行业发展的过程可以看出，从１９９１年到２００２年间证券公司资金规模扩张大多是通过增资扩股的方式进行，尤其是在１９９９年至２００２年间，证券公司增资扩股达到了一个高潮。但是，一些增资扩股成功的证券公司资金膨胀的欲望远没有歇止，２０００年以后，在监管部门允许综合类证券公司可以进行资产管理业务的条件下，各证券公司的资金扩张开始以变相为客户理财的方式出现，许多公司的理财规模已经远远大于其资本金规模，出现了“小马拉大车”的资金运营现象，同时也埋下了资金链断裂和券商死亡的伏笔。２００１年６月漫漫熊市开始以后，客户理财业务渐渐走进死胡同，而还款的压力却如泰山压顶。这时证券公司非但不能保持相当的资金规模来维护正常的资金运营，更不能保证还款，于是许多公司铤而走险、大肆挪用客户保证金，以试图通过这种方式来保持资金流的畅通。但好景不长，在监管部门的严厉监管和媒体舆论的监督下，一批证券公司资金链彻底断裂。直到２００５年以后，继续支撑着证券市场出现了转机，但各证券公司的盈利能力和持续性仍让社会和股东怀疑。在资金扩张的压力面前，各大公司又想到了另一条融资之路，即上市融资。不论是借壳上市还是以ＩＰＯ的方式，只要公开发行股票就能够扩大资金规模和玩转证券公司。否则，当外资公司大举进入后，中国券商业的发展就更加困难了。

　　根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，券商拟上市在盈利方面须满足三个条件：一、最近三年连续盈利；二、最近三年累计净利润不低于３０００万元；三、计算净利润时要以扣除非经常性损益前后较低者为依据，以合理反映发行人生产经营活动的持续盈利能力。由于前几年证券市场持续低迷，大多数证券公司短期内将无法满足连续三年盈利的要求。更近一点看，根据银行间拆借市场４８家证券公司２００６年中期财务数据显示：４８家证券公司的总资产平均２８９．４１１万元，净资产平均５７．０９４万元，净资本平均４２．９３９万元，营业收入平均１３．４２５万元，净利润平均７．６０万元，净资产收益率１．３４％。相对性指标仍显较低，据ＩＰＯ的要求尚有距离。

　　如果把近期可能上市的券商锁定在创新试点类证券公司，会发现不少券商在２００７年以后才能符合ＩＰＯ的业绩要求。也就是说，证券公司必须要在一年半以后才能ＩＰＯ，但目前证券公司对资金的需求却迫不及待。于是，一些证券公司借中国证券市场股权分置改革的契机，开始将资金扩张的目光转移到借壳上市，以避开业绩要求，来进行各种融资圈钱。由于证券公司天生就擅长并购重组、ＩＰＯ、包装圈钱等业务，因而让自身借壳上市是驾轻就熟。但券商要成功实现借壳上市，也有诸多的阻碍，其借壳成本并不低。以近期业内盛传的几家证券公司借壳对象为例，中原证券、光大证券、广发证券、国金证券在不考虑对象公司其他债务的情况下，其借壳直接成本平均为２．８２３７亿元，最大的光大证券借壳成本为４．０８８亿元，对于如此之高的借壳成本，目前千疮百孔的证券公司有几家能够符合条件？实际上，目前大多数证券公司的既往数据是不支持其短期上市的欲望，即使勉强支持，其上市圈钱之意图路人皆知。

　　（作者单位：民生证券公司研究所）

(责任编辑：悲风)